估值是目前國內(nèi)REITs市場大家都非常關(guān)注的問題。REITs的定價分三個階段，首先是資產(chǎn)評估，其次是發(fā)行前的詢價和定價，最后是上市后的二級市場交易。資產(chǎn)估值是后期REITs走勢的基礎(chǔ)，不管是發(fā)行人、監(jiān)管機構(gòu)、基金管理人還是投資人，都特別關(guān)注資產(chǎn)估值的合理性。通過對比國內(nèi)和海外的REITs市場，就評估的指引而言國內(nèi)公募REITs在制定指引時，很大程度也參考了中國香港、新加坡的定價標(biāo)準(zhǔn)；從方法而言，不管是境內(nèi)REITs還是海外REITs，評估機構(gòu)都采用收益法作為核心定價方法，依靠資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天作為定價。
稍微展開來說，在海外的REITs中，收益法通常還有兩個細(xì)分，一是比較常見的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）定價，二是直接資本化法定價�？陀^而言，直接資本化法在選取資本化率時可能會更加敏感。從首批發(fā)行到今天，國內(nèi)發(fā)行了23單公募REITs，13單是不動產(chǎn)類，10單是收費收益權(quán)類，23單都采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為定價方法，這點與國際是接軌的。從國內(nèi)實操而言，我國REITs市場資產(chǎn)類型相對較多，而且基礎(chǔ)設(shè)施作為整個市場最主要的資產(chǎn)類型，實操中還會有小的差異。
影響DCF定價較大的三個因素如下：
第一、收益期
國內(nèi)已發(fā)行的13單不動產(chǎn)類的產(chǎn)品收益期相對較長，經(jīng)統(tǒng)計，平均土地剩余收益年限是47年。工業(yè)用地、倉儲物流用地、科研用地的年限一般是50年，4單已發(fā)行的保障性租賃住房土地年限都是70年。所以平均剩余年限47年對于估值水平和投資人獲取長期收益而言，是比較好的年限對估值的影響，除當(dāng)前的定價外，也提示大家更多關(guān)注到未來資產(chǎn)估值的走勢。
第二、未來現(xiàn)金流的預(yù)測
比較關(guān)鍵的參數(shù)如增長率而言，目前不動產(chǎn)類的項目增長率預(yù)測普遍分成兩個階段，10年預(yù)測期和長期。預(yù)測期的平均增長率大概在2%到4%之間，基本和不動產(chǎn)類項目已簽署的租賃合同約定保持一致，也要參考周邊的市場水平。特別要提示的是保障性租賃住房具備較強的民生屬性，而且租金調(diào)整會受到一定的監(jiān)管，因此評估機構(gòu)對未來增長率預(yù)測時會比較謹(jǐn)慎，基本上年化增長率不超過2%。
第三、折現(xiàn)率
折現(xiàn)率是影響估值比較重要的一個參數(shù)。目前不動產(chǎn)類細(xì)分為4個資產(chǎn)類型——產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、標(biāo)準(zhǔn)廠房和保租房，在折現(xiàn)率選取上，已形成了較好的梯度。比如一線城市的產(chǎn)業(yè)園，北京、上海、深圳的基本為6%的折現(xiàn)率，而在強二線城市，如蘇州、合肥、杭州是6.5%。倉儲物流目前折現(xiàn)率的范圍是7%-8.5%，這個水平與中國境內(nèi)物流在新加坡上市的REITs也基本保持一致。從評估機構(gòu)的角度看，不管資產(chǎn)在國內(nèi)REITs上市還是到海外REITs上市，我們定的是資產(chǎn)本身的客觀市場價值。標(biāo)準(zhǔn)廠房今年10月上市了兩單，折現(xiàn)率范圍在8%-8.5%。折現(xiàn)率確定較難的是保障性租賃住房領(lǐng)域，坦白來說，國外沒有參考案例，國內(nèi)也沒有太多交易案例。根據(jù)不同的運營主體和市場情況，目前一線城市保租房折現(xiàn)率在6%-6.25%之間，二線城市（廈門）的項目在6.5%左右，各地保租房政策差異還是比較大，后期還需要進一步探討和摸索。
說到估值，作為投資者或監(jiān)管機構(gòu)也十分關(guān)注如何驗證估值的合理性。針對不動產(chǎn)類的REITs，在海外有很多交易資產(chǎn)可以判斷，國內(nèi)也往往通過大宗交易和資本化率的維度去判斷。從已發(fā)行的REITs項目來看，產(chǎn)業(yè)園類資本化率在4.5%-5.3%之間，取決于城市級別。倉儲物流這幾年大宗交易非常活躍，一線城市基本在4.5%-5%左右，非一線城市可能在5%-6%，已經(jīng)發(fā)行兩單物流REITs大約為5.2%-5.3%。標(biāo)準(zhǔn)廠房目前兩單產(chǎn)品的資本化率大約為5%-6%，也基本與大宗交易的水平一致。一線城市的保租房資本化率大約為4.5%-4.8%，比傳統(tǒng)住宅項目高很多，體現(xiàn)了流動性差異，二線城市的（目前只有1單）大約為5.2%。REITs市場的發(fā)展和擴募資產(chǎn)的推出將會進一步提高了國內(nèi)不動產(chǎn)定價的透明度，評估機構(gòu)的職責(zé)就是找到這些資產(chǎn)本身的客觀定價。隨著產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量變多，評估機構(gòu)的壓力也會變小，因為大家也都會參考已發(fā)行產(chǎn)品的情況。
來源：戴德梁行
編輯：jinbao
