廣州市于3月3日發(fā)布的《廣州市堅(jiān)決打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)若干措施的通知》第三十一條中，有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展方面寫(xiě)入了“商服類項(xiàng)目未完成規(guī)劃報(bào)建手續(xù)的不再限定最小分割單元；商服類項(xiàng)目不再限定銷售對(duì)象……”的內(nèi)容。這條內(nèi)容迅速引起市場(chǎng)熱議，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是對(duì)商服類地產(chǎn)項(xiàng)目的一次大范圍的放松。不過(guò)，該條文在一天后更新發(fā)布的通知中被刪除。
廣州市的“糾結(jié)”不是獨(dú)有的，而是很普遍的現(xiàn)象。在疫情導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)處于“倒春寒”之際，各地都在尋找既能給房地產(chǎn)企業(yè)紓困，又能不刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的方法和途徑。
從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，房地產(chǎn)一直具有明顯的“政策市”特征，政策或“松”或“緊”直接影響地產(chǎn)股漲跌。不過(guò)，本刊采訪的職業(yè)投資人認(rèn)為，盡管2020年房地產(chǎn)政策大概率會(huì)邊際放松，但政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性會(huì)成為主基調(diào)，因此房地產(chǎn)的投資邏輯必然要邁出政策市的窠臼。
從地產(chǎn)個(gè)股來(lái)看，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)政策關(guān)注過(guò)多，導(dǎo)致地產(chǎn)股基本面“慘遭”忽視，許多優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股長(zhǎng)期被低估。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)市場(chǎng)越發(fā)與政策“脫鉤”時(shí)，地產(chǎn)股勢(shì)必“回歸基本面”。職業(yè)投資人認(rèn)為，如今市場(chǎng)終于有機(jī)會(huì)理性判斷地產(chǎn)股的估值了。
在中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的政策指向下，市場(chǎng)期待政策大放松的情況注定不會(huì)發(fā)生。
但市場(chǎng)為地產(chǎn)股開(kāi)出的報(bào)價(jià)——5-7倍動(dòng)態(tài)PE、2-4倍前瞻PE，與主流房企的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模動(dòng)輒高達(dá)千百億、單個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目50%以上的自有資金內(nèi)部收益率相對(duì)照，市場(chǎng)可能錯(cuò)得離譜。
多位職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，隨著行業(yè)政策與行業(yè)發(fā)展不斷趨于穩(wěn)定，處于低估狀態(tài)下的地產(chǎn)板塊，尤其是地產(chǎn)藍(lán)籌正加速由“政策市”回歸基本面。具體來(lái)看，具備高銷售增速和優(yōu)越土儲(chǔ)布局以及未拆分物業(yè)上市等條件的房企，投資價(jià)值越發(fā)凸顯。
疫情沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)“見(jiàn)底”
龍頭房企一手“御寒”一手布局后市
新冠肺炎疫情導(dǎo)致線下售樓處大面積停擺，房企2月份銷售額意料之中地出現(xiàn)整體性斷崖式下滑。龍頭房企們?cè)谕瞥龅钟暗勾汉辈呗灾H，還面向“疫情后”的需求回暖廣泛布局。
據(jù)克爾瑞研究院數(shù)據(jù)，2月份百?gòu)?qiáng)房企單月全口徑銷售金額環(huán)比下滑43.8%，同比下滑37.9%。超8成的百?gòu)?qiáng)房企2月單月和累計(jì)業(yè)績(jī)同比雙降，創(chuàng)下了近幾年單月銷售額的最低記錄。從TOP50中上市房企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，僅中國(guó)恒大、時(shí)代中國(guó)、華發(fā)股份實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其余房企則不同程度下滑。
值得關(guān)注的是，在樓市交易“量?jī)r(jià)”整體下滑“觸底”的同時(shí)，不同規(guī)模企業(yè)的表現(xiàn)差別較大。據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院最新公布的2020年1-2月百?gòu)?qiáng)房企銷售榜單，TOP10房企銷售額均值為431.9億元，銷售額同比均值下降18.6%；TOP11-30企業(yè)銷售額均值為113.5億元，同比均值下降20.1%；TOP31-50房企的銷售額均值則為61.8億元，同比均值下降22.3%。這顯示出頭部房企仍然保持了較高水平的銷售規(guī)模，且受疫情沖擊相對(duì)較小。
從第一梯隊(duì)房企來(lái)說(shuō)，在銷售額方面也存在一定差異。中國(guó)恒大得益于在全國(guó)范圍的線上售樓、疊加前所未有的折扣優(yōu)惠力度，不僅銷售額居百?gòu)?qiáng)房企首位，權(quán)益銷售額同比增長(zhǎng)率也高達(dá)36%。對(duì)比來(lái)看，萬(wàn)科、碧桂園、融創(chuàng)前兩月權(quán)益銷售額則分別同比下滑16%、27%和27%。
不過(guò)，銷售端的整體遇冷并沒(méi)有影響房企的拿地積極性。2月份的土地市場(chǎng)呈現(xiàn)出“量縮價(jià)漲”情況，房企拿地?zé)崆檫h(yuǎn)好于1月份。億翰智庫(kù)2020年1-2月中國(guó)典型房企新增貨值TOP100顯示，第一梯隊(duì)的碧桂園和融創(chuàng)中國(guó)分別新增貨值368.5億元和314.5億元，中國(guó)恒大和萬(wàn)科則分別以130.4億元和74.5億元位列TOP20之外。這期間拿地“最豪氣”的房企是綠城中國(guó)，其以585.6億元的新增貨值居百?gòu)?qiáng)新增貨值榜首位，其在北京、天津、浙江等重點(diǎn)區(qū)域土地市場(chǎng)頻頻發(fā)力，2月份以來(lái)在重點(diǎn)城市的平均拿地溢價(jià)率約為30%。
綜合頭部房企表現(xiàn)可以看出，恒大在2月份的主要策略放在了積極推盤(pán)銷售方面；一貫保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的萬(wàn)科則選擇少拿地、多融資，穩(wěn)住現(xiàn)金流；綠城中國(guó)為逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)此前定下的2500億元銷售目標(biāo)，則在此拿地窗口期內(nèi)加足了馬力。
實(shí)際上，無(wú)論是“以價(jià)換量”位居銷售榜首的恒大，還是以較高溢價(jià)搶奪拿地窗口期的綠城中國(guó)，都有其“逆勢(shì)突擊”的底氣。《紅周刊》記者根據(jù)上市房企公告數(shù)據(jù)測(cè)算，恒大近三年的招拍掛拿地成本僅為2061元/㎡，屬行業(yè)最低，即使采取一定的降價(jià)策略，也不會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)率產(chǎn)生太大影響；綠城中國(guó)由于土儲(chǔ)布局在長(zhǎng)三角等重點(diǎn)區(qū)域，近三月的銷售均價(jià)高達(dá)20147元/㎡，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，這足以消化一定的土地競(jìng)拍溢價(jià)。
不過(guò)，值得注意的是，綠城近年來(lái)的銷售增速與營(yíng)收增速都有所下滑，而繼綠城中國(guó)將旗下業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的物業(yè)公司“綠城服務(wù)”拆分上市之后，其主要負(fù)責(zé)代建業(yè)務(wù)的“綠城管理”也啟動(dòng)了上市計(jì)劃，相當(dāng)于給綠城“先輸出再反哺”的資本運(yùn)作再度加碼。
對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)在疫情中的整體“慘淡”現(xiàn)象，同策研究院首席分析師張宏偉向《紅周刊》記者表示，行業(yè)的短期波動(dòng)不改樓市的長(zhǎng)期邏輯，政策方面按照7個(gè)月一個(gè)小周期低頻波動(dòng)變化，二季度核心城市的調(diào)控政策有望集中進(jìn)行定向?qū)捤烧{(diào)整，進(jìn)而影響樓市交易節(jié)奏。此前也有投資人向記者指出，延遲釋放的購(gòu)房需求、龍頭房企逆勢(shì)增加土儲(chǔ)等策略，都會(huì)為房地產(chǎn)后市大舉反彈奠定基礎(chǔ)。
政策面以“穩(wěn)”為首的主基調(diào)
加速地產(chǎn)藍(lán)籌“回歸基本面”
一直以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的房地產(chǎn)板塊受政策影響較大，故短期來(lái)看，2020年的邊際放松預(yù)期或使地產(chǎn)板塊迎來(lái)持續(xù)性行情。長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策步入“1+3”（房住不炒+穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期）區(qū)間，或?qū)⒓铀俚禺a(chǎn)板塊從“政策市”回歸基本面。
從市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，地產(chǎn)板塊在2月初暴跌后企穩(wěn)回升，據(jù)業(yè)內(nèi)分析，這或與2020年房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策的邊際放松預(yù)期相關(guān)。
據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2月份以來(lái)，在中央“房住不炒”的整體基調(diào)下，已有50余個(gè)城市公布了不同程度的房地產(chǎn)行業(yè)扶持政策，主要集中于允許房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)延期繳納土地出讓金、暫緩開(kāi)（竣）工現(xiàn)場(chǎng)核驗(yàn)以及提供金融支持等方面。此外，多個(gè)城市公布的調(diào)整住房公積金貸款額度及首付比例、實(shí)行購(gòu)房補(bǔ)助等需求端政策也引發(fā)業(yè)內(nèi)外熱議。
對(duì)此，中泰證券宏觀首席分析師梁中華向《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)體現(xiàn)出更多靈活性。政策層屢次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”原則不動(dòng)搖，并不意味著房地產(chǎn)行業(yè)就迎來(lái)至暗時(shí)刻。“政策層對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度不僅是‘房住不炒’，還有三穩(wěn)（穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期），這就意味不希望房?jī)r(jià)暴漲，同時(shí)也不希望這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)比較大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)很大程度上仍與房地產(chǎn)相關(guān)，比如居民財(cái)富有60%-70%都與房地產(chǎn)相關(guān)，此外金融體系、地方政府的財(cái)政體系也與房地產(chǎn)相關(guān)，據(jù)我們測(cè)算，大約有2/3的社融都流入房地產(chǎn)及其相關(guān)領(lǐng)域�！�
談及短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)政策會(huì)否放松的問(wèn)題，梁中華認(rèn)為，這取決于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)，未來(lái)邊際上的政策調(diào)整和放松仍是大方向�！澳壳靶袠I(yè)已經(jīng)告別了暴漲階段，所以不會(huì)有強(qiáng)勢(shì)的政策打壓了。雖然2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)下行得比較慢，但方向仍在向下。尤其是去年棚改刺激撤出的力度比較大，一些中小型城市的銷售壓力已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)�，F(xiàn)在疫情的到來(lái)加重了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年我們要完成GDP規(guī)模比2010年翻一番目標(biāo)的任務(wù)會(huì)更艱巨，所以房地產(chǎn)行業(yè)的邊際放松是大概率的�！�
《紅周刊》記者注意到，近日廣州市修改了此前（3月3日發(fā)布）的公寓松綁政策。張宏偉認(rèn)為，即便如此，二季度開(kāi)始樓市政策定向?qū)捤傻内厔?shì)仍然不會(huì)改變。
眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)通常與調(diào)控政策“綁定”，而與地產(chǎn)股基本面背離。一般而言，當(dāng)房企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快、基本面走強(qiáng)的時(shí)候，行業(yè)往往因?yàn)橐?guī)模增速較高、房?jī)r(jià)漲幅過(guò)大而迎來(lái)嚴(yán)調(diào)控，進(jìn)而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)在恐慌情緒的主導(dǎo)下拋售地產(chǎn)股。因此，短期來(lái)看，在邊際放松的大方向下，市場(chǎng)上不斷釋放的“寬松預(yù)期”仍將使地產(chǎn)板塊迎來(lái)持續(xù)性行情。若地產(chǎn)板塊整體走強(qiáng)，或?qū)?huì)為拉動(dòng)指數(shù)貢獻(xiàn)重要力量。
廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉向《紅周刊》表示，“若地產(chǎn)板塊整體走強(qiáng)，一方面會(huì)帶動(dòng)其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如金融、化工、能源、鋼鐵等板塊的行情，另一方面也會(huì)帶動(dòng)其上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)如建材、基建、家電、家居等板塊，這無(wú)疑對(duì)上證指數(shù)有巨大的拉動(dòng)作用�！�
而長(zhǎng)期來(lái)看，隨著白銀時(shí)代的到來(lái)，“1+3（房住不炒+穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期）”原則決定了無(wú)論是調(diào)控政策還是行業(yè)發(fā)展都將步入穩(wěn)定期，地產(chǎn)股行情受到的政策影響也會(huì)不斷減小。這時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期處于低估狀態(tài)的地產(chǎn)藍(lán)籌股，有望從“政策市”邏輯回歸到基本面邏輯。
杭州喜詩(shī)投資總經(jīng)理章圣冶認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)稱得上“中國(guó)最好的行業(yè)”，但股價(jià)卻一直被低估，市場(chǎng)為地產(chǎn)股開(kāi)出的報(bào)價(jià)長(zhǎng)期只停留在5-7倍動(dòng)態(tài)PE、2-4倍前瞻PE，這個(gè)定價(jià)顯然是有失偏頗的�！胺康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)具有超高的自有資金回報(bào)率，單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的自有資金內(nèi)部收益率IRR可以達(dá)到50%-70%。再看地產(chǎn)公司層面的股東資金年化回報(bào)率，頭部平均水平也高達(dá)驚人的50%左右。然而，各種唱空聲音導(dǎo)致地產(chǎn)股的估值幾乎永遠(yuǎn)是趴在地上的�！�
章圣冶分析稱，如今政策的主要目的是維持行業(yè)穩(wěn)定，房?jī)r(jià)沒(méi)有太大的起伏對(duì)房企而言是好事�！捌鋵�(shí)2019年市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)股的‘政策市偏見(jiàn)’已經(jīng)消除了很多，諸如融創(chuàng)中國(guó)、新城控股、時(shí)代中國(guó)、中國(guó)金茂等一些熱門(mén)地產(chǎn)股的股價(jià)走勢(shì)已經(jīng)說(shuō)明了問(wèn)題。越來(lái)越多的人開(kāi)始意識(shí)到地產(chǎn)是好生意，而且估值低、分紅高、增速快、公司治理也普遍較好，所以資金不斷去挖掘，股價(jià)上漲很快。不過(guò)有些偏見(jiàn)很難徹底消除，比如認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)很難‘永續(xù)’�！�
關(guān)注地產(chǎn)股土儲(chǔ)和銷售增速等“前瞻性”指標(biāo)
融創(chuàng)、新城、萬(wàn)科等頭部房企優(yōu)勢(shì)明顯
具有前瞻意義的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)和銷售增速最能體現(xiàn)房企的護(hù)城河，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)篩選那些能夠以更低成本拿地的優(yōu)質(zhì)房企。
從房地產(chǎn)個(gè)股來(lái)說(shuō)，內(nèi)地房企的經(jīng)營(yíng)模式一般以“高周轉(zhuǎn)”為主，這與香港房企的囤地升值模式存在較大區(qū)別，因此相較于香港房企的NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）估值法，PE（市盈率）估值法似乎比較適合內(nèi)地房企。
不過(guò)，常規(guī)的ROE、凈利潤(rùn)、毛利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能合理的體現(xiàn)房企的價(jià)值。由于房企從預(yù)售回款到交付結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)收入之間存在兩年左右的時(shí)間差，故上述業(yè)績(jī)指標(biāo)僅代表了房企的“過(guò)去”。而房企賬期核算的復(fù)雜性，也使其歸母凈利潤(rùn)低于實(shí)際盈利值，進(jìn)而導(dǎo)致無(wú)法合理判斷地產(chǎn)股PE情況。因此，要給地產(chǎn)股估值，還需要找出具有前瞻意義的指標(biāo)。
地產(chǎn)股職業(yè)投資人、知名博主@朱酒告訴《紅周刊》記者，“過(guò)去三年已售未結(jié)的銷售額、當(dāng)年的銷售額、近三年的銷售增速、土地儲(chǔ)備”是房企估值的重要指標(biāo)，因?yàn)檫@代表了其表外利潤(rùn)、兩年后的利潤(rùn)、成長(zhǎng)性以及未來(lái)的發(fā)展空間。
章圣冶也認(rèn)為，PE估值法首先考慮的就是房企的銷售增速與土儲(chǔ)情況�！胺科蟮匿N售增速快說(shuō)明成長(zhǎng)性好；土儲(chǔ)厚實(shí)、地域結(jié)構(gòu)更好且已售未結(jié)鎖定更多的，說(shuō)明未來(lái)的銷售業(yè)績(jī)有保障；與此同時(shí)，有能力獲取便宜土地的（尤其是并購(gòu)和勾地），今后能更多避免在土地公開(kāi)招拍掛中血拼競(jìng)價(jià)。具備上述條件的房企，PE倍數(shù)應(yīng)該更高�！�
因此，在有政策紅利和人口紅利的重點(diǎn)城市擁有豐厚的土儲(chǔ)、能夠以更低的成本獲取項(xiàng)目并以更高的均價(jià)售出項(xiàng)目，且銷售增速明顯高于行業(yè)平均水平的房企，顯然擁有更加深厚的護(hù)城河，也應(yīng)該享受更高的估值。
《紅周刊》記者梳理標(biāo)的房企近三年的權(quán)益土儲(chǔ)（見(jiàn)表1）與銷售增速（見(jiàn)表2）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在第一梯隊(duì)房企“碧萬(wàn)恒融”中，融創(chuàng)中國(guó)近三年的平均銷售增速居行業(yè)首位，高達(dá)66.5%。在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛的同時(shí)，由于融創(chuàng)許多項(xiàng)目都來(lái)自收并購(gòu)，其近三年的土儲(chǔ)成本也僅約3129元/㎡。
有投資人向記者指出，并購(gòu)模式是低成本拿地的重要方法，融創(chuàng)一半以上的土地都是通過(guò)并購(gòu)獲得，成本安全墊極厚�！耙匀趧�(chuàng)并購(gòu)萬(wàn)達(dá)為例。萬(wàn)達(dá)的原始拿地成本是1564元/平方米，做交易時(shí)已經(jīng)漲到4500元/平方米，而最終成交價(jià)僅2033元/平方米，即使算上土地增值稅和所得稅，也比公允價(jià)值便宜了40%，而且土地款還是分3期支付的。”
碧桂園、萬(wàn)科、中國(guó)恒大近三年的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t分別為35%、18%、18.4%，其中，碧桂園和恒大的平均拿地成本較低，分別約為3046元/㎡和2061元/㎡，但由于碧桂園的項(xiàng)目大多數(shù)位于三、四線城市，以及恒大近期“以價(jià)換量”力度較大，這兩家房企近三個(gè)月的銷售均價(jià)也較低，分別約為8498元/㎡和9410元/㎡。萬(wàn)科近三個(gè)月的銷售均價(jià)在第一梯隊(duì)中是最高的，約為15081元/㎡
此外，綠地控股、新城控股、藍(lán)光發(fā)展近三年來(lái)的拿地成本也處于行業(yè)較低水平，分別約為2004元/㎡、2972元/㎡、2808元/㎡。其中，新城控股近三年的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哌_(dá)54.7%，僅次于平均增速最高的融創(chuàng)中國(guó)，正是其商業(yè)產(chǎn)品系“吾悅廣場(chǎng)”所采用的“協(xié)議勾地模式”，大大降低了新城控股的拿地成本。此外，深耕西南地區(qū)的藍(lán)光發(fā)展與閩系房企陽(yáng)光城，近三年來(lái)的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e高達(dá)46.5%和50.5%，也屬于行業(yè)較高水平。
而從標(biāo)的房企在長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海、中西部等重點(diǎn)區(qū)域的土儲(chǔ)布局（見(jiàn)表3）來(lái)看，除了“碧萬(wàn)恒融”重倉(cāng)上述核心城市群之外，新城控股、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)在上述重點(diǎn)區(qū)域的土儲(chǔ)規(guī)模也較大。優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)布局，為上述房企日后的銷售業(yè)績(jī)奠定了豐厚的基礎(chǔ)。
上述投資人認(rèn)為，低成本的土地+土地增值稅和所得稅“稅盾”，可以把新房限價(jià)對(duì)企業(yè)毛利率的影響降到最低。而即使毛利率有輕微下降，頭部房企還能受益于市場(chǎng)集中度的提升，以量補(bǔ)價(jià)，用銷售規(guī)模的高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)盈利水平在未來(lái)幾年繼續(xù)創(chuàng)出新高�！耙匀趧�(chuàng)為例，觀察它的在手土儲(chǔ)，今后三年保持15%-20%的銷售額增速不成問(wèn)題，在結(jié)算方面，巨額的已售未結(jié)及新增去化，或可轉(zhuǎn)化為更加可觀的利潤(rùn)釋放�！�
物業(yè)管理是“被忽略”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
萬(wàn)科、融創(chuàng)等房企PE理應(yīng)更高
萬(wàn)科、融創(chuàng)最近一期的物業(yè)管理收入均實(shí)現(xiàn)了近100%的同比增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)超物業(yè)股的平均水平。職業(yè)投資人指出，隨著物管上市潮的涌現(xiàn)和物業(yè)股行情的走高，那些未將物業(yè)管理業(yè)務(wù)拆分上市且相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模占比較大的主流房企應(yīng)該享受更高的估值。
近年來(lái)，物業(yè)管理業(yè)務(wù)拆分上市成為越來(lái)越多主流房企的選擇。已上市的物業(yè)管理股不僅業(yè)績(jī)?cè)鏊袤@人，二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也遠(yuǎn)超其他行業(yè)。
值得注意的是，港股物業(yè)公司動(dòng)態(tài)PE估值在20-30倍左右，而上市房企普遍在10倍以下。不少龍頭地產(chǎn)股對(duì)應(yīng)的物業(yè)股雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)等目前的股價(jià)都已超過(guò)對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)股，有些物業(yè)股的總市值甚至也高于對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)股。對(duì)此，某券商地產(chǎn)分析師向《紅周刊》記者表示，物業(yè)股和地產(chǎn)股的估值差距之所以如此大，是因?yàn)槲飿I(yè)股是按照服務(wù)業(yè)進(jìn)行估值，房企則是按照房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)進(jìn)行估值，所以市場(chǎng)判斷兩個(gè)板塊的投資邏輯不一樣。
盡管房企物業(yè)拆分上市的步伐如火如荼，但主流房企中的萬(wàn)科、融創(chuàng)、恒大、龍湖、世茂、金地、金茂等都未將所持有物業(yè)拆分上市。有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者分析稱，很多分拆物業(yè)股的利潤(rùn)來(lái)自與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易。由于涉及到關(guān)聯(lián)交易輸送，地產(chǎn)股旗下的物業(yè)公司只能去港股上市，A股不允許其上市�！八袁F(xiàn)在物業(yè)拆分上市還是融資功能多一些，不缺錢(qián)的公司自然不急于將物業(yè)部分剝離出去�！�
有職業(yè)投資人認(rèn)為，在物管上市潮涌現(xiàn)和物業(yè)股行情走高的背景下，物業(yè)服務(wù)沒(méi)拆分且占比較大的，應(yīng)該享受更高的估值。投資達(dá)人、知名博主@釋老毛也表示，對(duì)于未拆分物業(yè)的房企而言，物業(yè)服務(wù)隱藏在房企內(nèi)是按照房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)估值，所以是隱蔽資產(chǎn)，理論上沒(méi)有分拆的比分拆的房企，應(yīng)該享有適當(dāng)?shù)母吖乐怠?/P>
《紅周刊》記者對(duì)比物業(yè)股與上述房企物業(yè)管理業(yè)務(wù)的收入及同比增速發(fā)現(xiàn)，物業(yè)股2019年半年度的平均總營(yíng)業(yè)收入約為16.6億元，平均同比增長(zhǎng)率約為45.6%。在未拆分物業(yè)上市的主流房企中，萬(wàn)科、恒大、融創(chuàng)的物業(yè)管理營(yíng)收規(guī)模均超過(guò)20億元，此外龍湖集團(tuán)物業(yè)管理收入也以18.3億元的規(guī)模超過(guò)物業(yè)股平均水平。在同比增長(zhǎng)率方面，世茂房地產(chǎn)的物業(yè)管理收入以207.40%的增長(zhǎng)率居首位，萬(wàn)科物業(yè)、融創(chuàng)物業(yè)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率高達(dá)約100%，龍湖物業(yè)也以48.78%的增長(zhǎng)率高于物業(yè)股平均水平。
由于目前物業(yè)管理公司的在管面積主要仍來(lái)自關(guān)聯(lián)房企，因此上述主流房企物業(yè)管理業(yè)務(wù)的在管面積亦有所保障，尤其是萬(wàn)科、融創(chuàng)、恒大這類土地儲(chǔ)備豐厚的龍頭房企。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年3月5日，雅生活服務(wù)的總市值約為498.7億港元，中海物業(yè)的總市值約為228.1億港元，保利物業(yè)的總市值約為387.6億港元。故將未拆分物業(yè)房企的物業(yè)服務(wù)部分與同業(yè)績(jī)規(guī)模的物業(yè)股相匹配（見(jiàn)表4）可以發(fā)現(xiàn)，若要給萬(wàn)科、融創(chuàng)、龍湖等龍頭房企的物業(yè)管理業(yè)務(wù)估值，200億港元總市值的保守估計(jì)似乎并不為過(guò)。
不過(guò)，有職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，未拆分上市的物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)很可能是“有價(jià)值沒(méi)估值”，是“被忽略”的資產(chǎn)。對(duì)此，章圣冶認(rèn)為“市場(chǎng)未必是對(duì)的”。他提到，“正如市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)‘杠桿過(guò)高、需求透支、不能永續(xù)’等偏見(jiàn)一樣，隱藏在房企財(cái)報(bào)中的物業(yè)服務(wù)價(jià)值其實(shí)被很多投資人忽略了。以物業(yè)行業(yè)的佼佼者萬(wàn)科為例，萬(wàn)科物業(yè)全年的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)可以達(dá)到百億規(guī)模，其外拓業(yè)務(wù)及數(shù)字化建設(shè)成效也不斷加強(qiáng)。參考碧桂園服務(wù)等龍頭物業(yè)股的市值，萬(wàn)科物業(yè)若單獨(dú)拆分上市或許能站上千億市值，這部分價(jià)值是不容忽視的�！闭率ヒ敝赋�，“未拆分上市的物業(yè)服務(wù)價(jià)值被市場(chǎng)忽視，更凸顯了這類房企的投資機(jī)會(huì)，我喜歡遇到這樣的機(jī)會(huì)�！�
具特色I(xiàn)P的商業(yè)項(xiàng)目成部分房企“新護(hù)城河”
“滾雪球式”的租金收入幫助房企“穩(wěn)增長(zhǎng)”
商業(yè)地產(chǎn)與物業(yè)管理一樣能夠獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。近年來(lái)，新城控股、龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地等開(kāi)發(fā)商旗下的商業(yè)項(xiàng)目已經(jīng)具有其獨(dú)特的IP，這在持續(xù)增厚企業(yè)利潤(rùn)與現(xiàn)金流的同時(shí)，也形成了優(yōu)質(zhì)房企的“新護(hù)城河”。
王健林曾在《萬(wàn)達(dá)哲學(xué)》中闡述過(guò)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的財(cái)務(wù)模型，他提到商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流是穩(wěn)定且長(zhǎng)期的，只要物業(yè)項(xiàng)目還存在，每年就會(huì)有現(xiàn)金回報(bào)�！叭f(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的租金平均每年增加3%-5%，這個(gè)增長(zhǎng)是環(huán)比遞增，基數(shù)會(huì)越滾越大�！�
實(shí)際上，從目前行業(yè)內(nèi)幾家上市房企商業(yè)綜合體運(yùn)營(yíng)的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的增長(zhǎng)情況甚至比上述財(cái)務(wù)模型更勝一籌。繼萬(wàn)達(dá)商業(yè)之后，華潤(rùn)萬(wàn)象城、中糧大悅城、龍湖天街、新城吾悅廣場(chǎng)、合生創(chuàng)展合生匯等房企也陸續(xù)建立了自己獨(dú)有IP的商業(yè)項(xiàng)目，相關(guān)自持物業(yè)也成為推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與發(fā)揚(yáng)企業(yè)品牌的重要發(fā)力點(diǎn)。
仲量聯(lián)行投資負(fù)責(zé)人葉建成向《紅周刊》記者表示，對(duì)自持物業(yè)而言，出租率、租金收入是檢驗(yàn)運(yùn)營(yíng)情況的兩大核心指標(biāo)。在重點(diǎn)布局商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的主要房企中，華潤(rùn)置地基本是入局最早的，在其“2+X”戰(zhàn)略矩陣中，商業(yè)地產(chǎn)被放到了同物業(yè)開(kāi)發(fā)同等重要的地位，其經(jīng)營(yíng)的萬(wàn)象城產(chǎn)品系主要布局在一、二線及三線核心城市，已經(jīng)打造出了不錯(cuò)的口碑。新城控股則屬于“后入者”中運(yùn)營(yíng)成效不錯(cuò)的公司，與華潤(rùn)萬(wàn)象城主經(jīng)營(yíng)購(gòu)物中心與辦公樓不同，新城的吾悅廣場(chǎng)商業(yè)綜合體還囊括了商住公寓，不過(guò)其新增布局區(qū)域主要在一些二、三線城市的邊遠(yuǎn)地區(qū)，去化和出租或?qū)⒚媾R一定的壓力，今年會(huì)有很多新增吾悅廣場(chǎng)項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)業(yè)，后續(xù)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)還要繼續(xù)觀察。
《紅周刊》梳理標(biāo)的房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)表5），在投資物業(yè)擁有特色I(xiàn)P的房企中，華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股表現(xiàn)亮眼。其中，華潤(rùn)置地的投資物業(yè)收入規(guī)模最高，2018年和2019年上半年分別達(dá)到95.2億元和57億元，較去年同期增長(zhǎng)24.5%和30.4%。在華潤(rùn)上述收入規(guī)模中占比最大的購(gòu)物中心各產(chǎn)品系，在2018年的平均出租率高達(dá)97.4%。
龍湖集團(tuán)2018年和2019年6月份的投資物業(yè)收入規(guī)模分別為40.9億元和25.8億元，同比增長(zhǎng)率分別高達(dá)57.7%和39.2%。天街、星悅薈、家悅薈購(gòu)物中心三大產(chǎn)品系于2019年上半年的整體出租率高達(dá)98%。
作為“后起之秀”的新城控股近年來(lái)則不斷加快吾悅廣場(chǎng)商業(yè)綜合體的布局速度，截至2019年半年報(bào)，其已實(shí)現(xiàn)116座開(kāi)業(yè)及儲(chǔ)備的吾悅廣場(chǎng)對(duì)77個(gè)大中城市的覆蓋。近年來(lái)，新城物業(yè)出租及管理收入的同比增長(zhǎng)率一直維持在100%以上的高位，平均出租率也高于98%。
值得關(guān)注的是，吾悅廣場(chǎng)的主要拿地模式是“協(xié)議勾地”，即直接與政府合作，作為重點(diǎn)招商項(xiàng)目引進(jìn)，這為公司省下了不少的拿地成本，章圣冶認(rèn)為，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的吾悅廣場(chǎng)有望在2023年實(shí)現(xiàn)40億元純利�！耙蛔釔倧V場(chǎng)的住宅+金街貨值約40億元，售出后約可獲得凈利潤(rùn)7億元，可以覆蓋一座吾悅廣場(chǎng)的大建安成本。從目前運(yùn)營(yíng)情況看，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后的吾悅購(gòu)物中心年均可收租金+管理費(fèi)8000萬(wàn)-1億元，凈利潤(rùn)率約40%，2019年預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)40億元租金。而按照2021年累計(jì)開(kāi)業(yè)100座吾悅廣場(chǎng)算，吾悅廣場(chǎng)在三年后貢獻(xiàn)100億元租管費(fèi)、40億元純利是可期待的。”
普遍接近100%的出租率、“滾雪球”式不斷增長(zhǎng)的租金收入，使商業(yè)項(xiàng)目具備現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，對(duì)于能夠打造獨(dú)特商業(yè)IP的房企而言，其商業(yè)地產(chǎn)的“新護(hù)城河”屬性將更加明顯。
來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊
