宏觀經(jīng)濟背景——多元政策工具保駕穩(wěn)健增長

　　2021年中國經(jīng)濟總量達到114.4萬億元人民幣，連續(xù)第二年超百萬億量級，占全球經(jīng)濟比重超過18%，構(gòu)成全球重要的增長引擎。與此同時，2021年中國GDP增速為8.1%，兩年平均5.1%，仍明顯低于疫情前2019年6.0%的經(jīng)濟增長率。因此，我們應(yīng)看到中國經(jīng)濟形勢的一體兩面——一方面，中國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，引領(lǐng)世界經(jīng)濟回暖步伐，未來5年的經(jīng)濟增量或?qū)⒔咏�日本當前GDP總量（如圖1）；同時，中國經(jīng)濟增速放緩，實體經(jīng)濟維持相對低位運行。

　　2021年12月底，中央經(jīng)濟工作會議明確指出了中國經(jīng)濟所面臨的三重壓力，即需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。因此，會議重提“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心”，明確政策不急轉(zhuǎn)彎，要“先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打”。這是因為，2022年中國經(jīng)濟維持中高速的平穩(wěn)增長具有以下必要性：

　　·提振市場主體信心和景氣度，穩(wěn)定預(yù)期

　　·保民生、保就業(yè)

　　·全球步入恢復(fù)期，持續(xù)保持國際競爭力

　　·二十大即將召開，維持平穩(wěn)健康的大環(huán)境

　　中國2022年及未來短期的工作重心將在于刺激經(jīng)濟保持中高速穩(wěn)增，穩(wěn)定市場預(yù)期；若將視野延伸至中遠期，根據(jù)我國2035年遠景目標，中國也將保持長期平穩(wěn)發(fā)展，且有望在2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番。因此，中國將使用多元政策工具，保證中短期內(nèi)5%以上的GDP增速，遠期4.5%左右增長。

　　睿見觀察小組觀點：中國經(jīng)濟在疫情后持續(xù)恢復(fù)，但同時面臨多重壓力下的增長降速。未來中短期內(nèi)，國家政策方向?qū)⑹窃陟倨浇?jīng)濟風險的同時注重政策銜接，穩(wěn)定市場預(yù)期，通過提升流動性和提高政府支出等政策舉措保障中高速的平穩(wěn)發(fā)展，這也將對商業(yè)地產(chǎn)市場產(chǎn)生不同程度的利好。

　　開發(fā)量——核心城市增長動力強大

　　綜合而言，開發(fā)量（供應(yīng)）、資金量（資本）和企業(yè)數(shù)量（需求）三大因素，共同決定了商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的市場容量和業(yè)務(wù)成長性。

　　從開發(fā)供應(yīng)角度看，核心城市經(jīng)濟基本盤更大，未來增長空間更廣闊，也將輻射周邊城市群協(xié)同發(fā)展。2021年，全國經(jīng)濟排名前10的城市合計GDP總量約為26.4萬億元，約占全國GDP總量的1/4，而排名前20的城市GDP總量為39.5萬億元，約占中國總量約1/3。其中，北上廣深4座一線城市的合計GDP占全國總量的12%，上海、北京經(jīng)濟體量已突破4萬億元，而深圳、廣州則在3萬億上下。

　　根據(jù)當前的經(jīng)濟人口格局，中國辦公樓的開發(fā)增量空間將集中在核心城市，其中一線城市現(xiàn)有辦公樓市場存量僅為其潛在理論上限的72%，北京、廣州、深圳三市有接近翻倍的增長空間。但是，部分二三線城市已接近上限。全國經(jīng)濟前50城中已有17個城市處于“供應(yīng)過�！眳^(qū)間，即現(xiàn)有市場存量已超過當前經(jīng)濟水平的理論上限值，在一定程度上透支了未來的增長空間。更多數(shù)據(jù)和分析請參閱仲量聯(lián)行發(fā)布的《應(yīng)勢開新，重塑格局：2021中國辦公樓白皮書》。

　　值得關(guān)注的是，中國部分二線頭部城市將在引導(dǎo)和管控的基調(diào)上，迎來常住人口規(guī)模的進一步增長。人口的增長將體現(xiàn)在對城市空間、資源和服務(wù)的需求的增長，轉(zhuǎn)化為空間規(guī)劃和開發(fā)機遇。具體而言，根據(jù)各城市規(guī)劃數(shù)據(jù)，中國排名前15強城市至2035年常住人口總增量預(yù)計將達到4,633萬（與2021年發(fā)布的第七次人口普查數(shù)據(jù)相比，如下圖4可見）。

　　·其中，長沙、鄭州、蘇州等單個城市的人口規(guī)模預(yù)計增長500萬人左右；

　　·南京、武漢、杭州、成都等單城市人口擴容預(yù)計約300萬人左右；

　　·一線城市將更為嚴格地控制人口規(guī)模和建設(shè)用地，北京、廣州和深圳未來人口增長空間在100-150萬人區(qū)間，上海人口已接近2,500萬人口上限。

　　雖然主要城市均對人口增長容量進行了適度、適宜的限定，但同時也注重優(yōu)化結(jié)構(gòu)和提升質(zhì)量，預(yù)計在新生兒以外，未來核心城市的人口增量將以適齡工作人口為主。

　　睿見觀察小組觀點：人口增長和資源流動將為核心城市提供更大的商辦需求和商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間。此外，中心型城市提升人口資源的吸引力和服務(wù)配置基礎(chǔ)設(shè)施水平，將顯著帶動周邊的城市群和多城市共建都市圈發(fā)展，形成多圈層的輻射效應(yīng)，為均衡發(fā)展提供有利支點。

　　資金量——資本從住宅轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)

　　從資金的角度來看，近期住宅地產(chǎn)政策的嚴格收緊，有望推動大量資本流向商辦項目，推動中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展提速。2020年末至2021年，全國先后出臺了房企“三條紅線”、銀行“兩條紅線”和“兩集中”供地政策，從融資、銷售及拿地三個維度，全面管控開發(fā)商的經(jīng)營水平及地產(chǎn)行業(yè)杠桿風險。

　　提及房地產(chǎn)，市場的關(guān)注度和資源往往集中在住宅領(lǐng)域。2020年，全國商辦用途的地產(chǎn)投資額僅占房地產(chǎn)總投資額的14%，而住宅投資占74%，即商辦地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)的投資比約為1:5。盡管北京商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)突出，但受到城市規(guī)劃和供應(yīng)政策限制，北京商辦地產(chǎn)開發(fā)投資占比與全國一致，商辦住宅投資比為1:4。與此同時，上海商辦用途投資占比達到30%水平，商辦住宅投資比為1:1.7，也印證了一般情況下，商務(wù)氛圍更加濃郁、經(jīng)濟活動更加活躍的頭部城市，商業(yè)地產(chǎn)投資量往往更大。

　　從以上數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)投資商辦地產(chǎn)開發(fā)和營運管理的資金量相對較小。但是，隨著住宅開發(fā)商杠桿率和銷售額的下降，住宅地產(chǎn)原先巨大的利潤空間收窄，預(yù)計原本計劃投向住宅的資金將會有部分轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。根據(jù)仲量聯(lián)行與投資機構(gòu)的溝通，已有部分不動產(chǎn)投資和資管企業(yè)將原投住宅的資金轉(zhuǎn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，尋求城市更新、商辦、康養(yǎng)、長租公寓等標的機會。也正由于商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)吸引資金量的差異，原投向住宅開發(fā)的資金若有1/5轉(zhuǎn)投商業(yè)地產(chǎn)市場，即可為行業(yè)帶來翻倍的資源和熱度提升。

　　住宅開發(fā)利潤率平均在15%以上，甚至高達30%，但當前優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)投資回報率基本在4-5%，另類資產(chǎn)或可超過7%。因此，剛轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的投資機構(gòu)回報預(yù)期普遍過高，需一定時間周期調(diào)整適應(yīng)和落地。

　　此外，預(yù)計2022年資本市場整體流動性提升，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)資金也會更為充裕。2021年第四季度開始，中國通過下調(diào)利率、降準、降低LPR等多種手段增加市場流動性。2022年初，5年期LPR時隔21個月后首次下調(diào)5個基點，進一步釋放流動性，為符合條件的開發(fā)商適度降低資金成本，激活2022年的投資和開工意愿，避免房地產(chǎn)硬著陸并穩(wěn)定年初經(jīng)濟增長。適度充裕的流動性將推動整體資本市場活躍度增強，更多的內(nèi)資參與者將推升市場熱度。

　　睿見觀察小組觀點：在流動性利好及投資熱度轉(zhuǎn)向的背景下，預(yù)計核心城市的商辦市場發(fā)展將快于其經(jīng)濟增長水平，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)將進入上升周期。當然，資金層面從宏觀利好到落地市場仍需要一定的時間和傳導(dǎo)。

　　企業(yè)數(shù)量——市場主體活力迸發(fā)

　　創(chuàng)新型企業(yè)和上市企業(yè)數(shù)量增勢強勁，為市場提供廣泛且多元的經(jīng)濟主體和持續(xù)增長的不動產(chǎn)需求。

　　一方面，預(yù)計未來5年專精特新及創(chuàng)新型中小企業(yè)將大量涌現(xiàn)，市場中的大中小微多元主體共同構(gòu)成產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，是中國經(jīng)濟保持穩(wěn)健增長的堅實支撐。《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，力爭到2025年推動新形成一百萬家創(chuàng)新型中小企業(yè)、十萬家“專精特新”中小企業(yè)、一萬家專精特新“小巨人”企業(yè)，約為現(xiàn)有相關(guān)企業(yè)數(shù)量的2-3倍，或?qū)⒃佻F(xiàn)2015-2016年“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的培育和催化效應(yīng)。

　　另一方面，近年上市企業(yè)數(shù)量快速增長，構(gòu)成展現(xiàn)市場主體活力及發(fā)展前景的重要指標。2021年A股再融資金額達1.22萬億元，同比增長6.2%。2022年預(yù)計IPO保持活躍，再融資規(guī)模穩(wěn)中有升。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，在已上市企業(yè)之外，截至2021年底，京、滬、深三個證券交易所IPO排隊企業(yè)達873家。而已拿到IPO通行證，但尚未發(fā)行、正在發(fā)行或發(fā)行結(jié)束未上市的企業(yè)還有36家，合計募集資金約924.6億元。

　　從行業(yè)角度看，IPO和再融資仍將偏向高端制造業(yè)和科技相關(guān)行業(yè)，材料、資本貨物、銀行和技術(shù)硬件、新能源鏈條、設(shè)備行業(yè)的再融資規(guī)模較高，均超千億元。

　　此外，北交所的創(chuàng)立進一步利好專精特新和創(chuàng)新型中小企業(yè)融資上市。截至2021年底，滬、深交所上市企業(yè)數(shù)量約2000-2500家，2021年內(nèi)新上市企業(yè)約200家。隨著北交所熱度持續(xù)提升，未來將快速擴容，2022年預(yù)計吸引50-80家企業(yè)上市，未來或可達每年100-200家。

　　睿見觀察小組觀點：推動創(chuàng)新型大中小企業(yè)發(fā)展，即強健經(jīng)濟毛細血管、暢通經(jīng)濟循環(huán)，新一輪“雙創(chuàng)”企業(yè)將在未來幾年不斷涌現(xiàn)；上市企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模的進一步擴張，將為市場主體帶來更為直接、完善的金融資本和資源支持，進而激發(fā)活躍的不動產(chǎn)需求。

　　總結(jié)

　　2022年，中國的宏觀經(jīng)濟政策將適度趨于偏松調(diào)節(jié)，在熨平經(jīng)濟風險的同時重提經(jīng)濟中高速平穩(wěn)增長的重要性，保證預(yù)期改善和經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)定性。對于房地產(chǎn)市場這意味著什么呢？

　　第一，嚴控住宅市場高風險的緊縮政策將保持延續(xù)性和可持續(xù)性，反過來將推動部分資金流向商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，可為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)帶來翻倍的投資和資源提升；

　　第二，流動性適度提升利好整體資本市場，經(jīng)過逐步傳導(dǎo)和落地，將為商業(yè)地產(chǎn)投資帶來更為充裕的資金量；

　　第三，適度超前的基建投資和人口資源流動將利好核心城市及周邊城市群進一步發(fā)展，為商業(yè)地產(chǎn)提供顯著的供應(yīng)量增長空間；

　　第四，政策發(fā)力強化多元市場主體均衡發(fā)展，創(chuàng)新型中小企業(yè)將大量涌現(xiàn)，同時，IPO及融資規(guī)模持續(xù)擴張，將為商業(yè)地產(chǎn)市場催化更多需求量和增長機會。

　　過去，在討論房地產(chǎn)行業(yè)時，住宅市場占據(jù)資源和關(guān)注的絕對優(yōu)勢，而隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策持續(xù)調(diào)整，中國的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒂瓉硇碌脑鲩L契機，未來的發(fā)展機遇將大于挑戰(zhàn)。

　　來源：仲量聯(lián)行

編輯：wangdc