上周末，新城控股發(fā)布了2019年年報(bào)，營(yíng)業(yè)收入858.47億元、同比增長(zhǎng)58.58%，歸母凈利潤(rùn)126.54億元、同比增長(zhǎng)20.61%，扣非后凈利潤(rùn)99.8億元、同比增長(zhǎng)31.4%，這樣一份業(yè)績(jī)答卷，在地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度欠佳的2019年，是令人滿意的。

　　在所有A股上市的房地產(chǎn)公司當(dāng)中，力場(chǎng)君最看好的就是新城控股。力場(chǎng)君欣賞新城控股的業(yè)務(wù)模式，以及背后透露出來(lái)的商業(yè)氣質(zhì)，不遲滯、不冒進(jìn)，在穩(wěn)健與成長(zhǎng)當(dāng)中尋求著平衡點(diǎn)，讓規(guī)模與效率相互驅(qū)動(dòng)，這與價(jià)值投資追求的精神內(nèi)核是一致的。

　　所以，新城控股的年報(bào)一經(jīng)發(fā)布，力場(chǎng)君就抓緊來(lái)看看，又逢昨天下午聽了新城的線上業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，和以前年度的新城做個(gè)縱向比較，再與幾家頗具代表性的房地產(chǎn)股做個(gè)橫向比較，本文就像從成長(zhǎng)、性價(jià)比、債務(wù)水平這三個(gè)方面談?wù)勎业目捶�，與大家做個(gè)深度交流與探討。

　　可持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)步增長(zhǎng)的新城

　　單看2019年度的數(shù)據(jù)，新城控股實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額約2708.01億元、同比增長(zhǎng)22.48％，位列行業(yè)第8位。而在此之前克而瑞發(fā)布的《2019年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》顯示，TOP100房企的累計(jì)權(quán)益銷售金額同比增長(zhǎng)6.5%，可見新城的成長(zhǎng)性已經(jīng)在TOP100房企中遙遙領(lǐng)先；即便是在十強(qiáng)房企中也表現(xiàn)突出。

　　從更長(zhǎng)周期來(lái)看，自有公告數(shù)據(jù)以來(lái)，從2015年319.29億元的合同銷售額增長(zhǎng)到2019年的2708.01億元，前后將近是9倍的成長(zhǎng)，這對(duì)于一家個(gè)體公司來(lái)說(shuō)，這是脫胎換骨的變化。

　　在已結(jié)算的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，新城的成長(zhǎng)性體現(xiàn)也同樣明顯，營(yíng)業(yè)收入從2015年的235.69億元增長(zhǎng)到2019年的858.47億元，累計(jì)增幅達(dá)2.6倍；歸母凈利潤(rùn)更是從2015年的18.36億元增長(zhǎng)到2019年的126.54億元，累計(jì)增幅近6倍。2015年度的新城控股，給到股東的分紅還只有0.108元/股，這一數(shù)字在2019年將高達(dá)1.7元/股，短短4年之間，十幾倍的增幅，成長(zhǎng)性可觀。

　　看完整體看細(xì)節(jié)。新城控股最大的經(jīng)營(yíng)特色早已被市場(chǎng)投資者熟知，“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，是他區(qū)別于諸多龍頭房企的優(yōu)勢(shì)所在。截至2019年底，新城控股已在全國(guó)累計(jì)開業(yè)63座吾悅廣場(chǎng)，2019年為新城帶來(lái)40.69億元的租金及管理費(fèi)收入，同比大幅上漲92.3％。截至2020年3月底，新城控股已在全國(guó)布局124座吾悅廣場(chǎng)。

　　還是來(lái)看數(shù)據(jù)分析，萬(wàn)達(dá)、新城、龍湖是公認(rèn)的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的“三駕馬車”，萬(wàn)達(dá)沒上市，新城、龍湖分別在A股和港股上市，簡(jiǎn)單對(duì)比兩家公司過(guò)去四年的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，開發(fā)類業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)大體相差不多，而非開發(fā)類收入，新城控股則以更快的增速追趕。

　　提到新城控股的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，繞不開的一個(gè)話題就是該公司的“公允價(jià)值變動(dòng)凈收益”，主要包含的就是投資性房地產(chǎn)，也即吾悅廣場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)值重估收益。對(duì)于此項(xiàng)利潤(rùn)，或許有人會(huì)認(rèn)為新城控股借助公允價(jià)值重估來(lái)增加賬面利潤(rùn)。但是作為一個(gè)高級(jí)會(huì)計(jì)師，力場(chǎng)君覺得應(yīng)該將這個(gè)問(wèn)題講清楚一些。

　　新城控股在年報(bào)中第298頁(yè)詳細(xì)描述了投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值采用的估值技術(shù)和重要參數(shù)的定性及定量信息，“對(duì)于投資性房地產(chǎn)，本集團(tuán)委托外部評(píng)估師對(duì)其公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。所采用的方法主要包括租金收益模型和可比市場(chǎng)法等。所使用的輸入值主要包括租金增長(zhǎng)率、資本化率和單位價(jià)格等�！�

　　換言之，新城控股認(rèn)定的吾悅廣場(chǎng)公允價(jià)值，絕非部分市場(chǎng)人士認(rèn)為的依據(jù)于當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的波動(dòng)；新城的吾悅廣場(chǎng)公允價(jià)值，是建立在真實(shí)租賃合同基礎(chǔ)上的，依托于出租率和單位租金的上漲。最終體現(xiàn)在投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增值，其經(jīng)濟(jì)意義代表了吾悅廣場(chǎng)未來(lái)給新城帶來(lái)的租金收入的增加。

　　舉個(gè)例子，對(duì)于同一個(gè)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債，利率不同，就會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)債券的真實(shí)價(jià)值不同，說(shuō)白了就是這個(gè)道理�？傊�，新城控股的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增值，絕不是在自己的帳面上“炒房”，而是代表了吾悅廣場(chǎng)預(yù)期收入的上漲。

　　此外，在昨天下午的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，力場(chǎng)君也在后臺(tái)留言提問(wèn)，公司預(yù)計(jì)2020年2500億元的銷售額目標(biāo)，相比2019年還略有下降，新城是如何看待行業(yè)內(nèi)排名的問(wèn)題；小王總也對(duì)此在會(huì)上表達(dá)了自己的看法。力場(chǎng)君覺得，值得寫出來(lái)。

　　小王總提到，新城不會(huì)不看重排名，但也不會(huì)為了排名而去排名，保持在10名左右是公司的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。公司有很多辦法將全口徑銷售額數(shù)據(jù)做高，甚至到2700億、3000億也都有辦法；但這不是新城的發(fā)展重點(diǎn)，新城的側(cè)重點(diǎn)在于對(duì)企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力的可持續(xù)提升，也即聚焦利潤(rùn)、提升發(fā)展質(zhì)量。同時(shí)，小王總也強(qiáng)調(diào)，新城也不會(huì)重商業(yè)、輕住宅，仍會(huì)保持雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，讓商業(yè)和住宅相輔相成、互為促進(jìn)。

　　力場(chǎng)君覺得，盲目追求規(guī)模、排名，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)還真未必是好事兒；行穩(wěn)方能致遠(yuǎn)，特別是在當(dāng)前變化很大的行業(yè)環(huán)境背景下，提升運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力，才是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展的立足點(diǎn)、才是保障股東利益的根本。對(duì)于這一點(diǎn)，力場(chǎng)君為小王總的回答點(diǎn)贊！

　　嚴(yán)控拿地成本，高性價(jià)比的新城

　　對(duì)于新城控股的住宅開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)之間的協(xié)同與配合，投資者都關(guān)注到該公司通過(guò)房產(chǎn)開發(fā)銷售來(lái)獲取利潤(rùn)和龐大的現(xiàn)金流，再用這部分利潤(rùn)和現(xiàn)金流，來(lái)反哺商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所需的大額資產(chǎn)投資。“再過(guò)幾年，新城就不再依賴于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)了，手握2、3百個(gè)吾悅廣場(chǎng)，帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，到那時(shí)候新城會(huì)值多少錢？”曾有投資者在力場(chǎng)君的評(píng)論下這樣留言，我想，這也代表了很多投資者對(duì)新城控股未來(lái)的期待。

　　但與此同時(shí)，力場(chǎng)君則關(guān)注到另外一個(gè)方向，就是吾悅廣場(chǎng)的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，給新城現(xiàn)階段房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)帶來(lái)的助力。

　　新城控股拿地的低成本策略，也是被投資者津津樂道的一層面，年報(bào)披露，全年公司共計(jì)新增土地儲(chǔ)備共72幅，總建筑面積2508.47萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)為2421元/平米，商業(yè)綜合體項(xiàng)目新增1443.75萬(wàn)平方米。

　　經(jīng)歷去年第三季度放緩拿地后，去年四季度以來(lái)，新城則適時(shí)把握土地市場(chǎng)的低點(diǎn)機(jī)會(huì)，擇機(jī)充實(shí)土地儲(chǔ)備。繼11月于天津等地獲得多幅地塊后，12月新城控股接連于浙江湖州、江蘇徐州等地?cái)孬@優(yōu)質(zhì)地塊，進(jìn)一步充實(shí)土地儲(chǔ)備。

　　2019年12月10日，舉個(gè)例子，新城控股以底價(jià)10.08億元競(jìng)得湖州南潯區(qū)兩宗商住地塊，總出讓面積19.85萬(wàn)平方米，樓面價(jià)僅1962元/平方米；據(jù)樂居網(wǎng)顯示，南潯區(qū)的平均房?jī)r(jià)在2019年就已經(jīng)超過(guò)了每平米一萬(wàn)元，今年2月平均在售房源均價(jià)更是高達(dá)10650元/m²。

　　新城控股的低成本拿地的優(yōu)勢(shì)，與吾悅廣場(chǎng)的投資建設(shè)是密不可分的，正是有了吾悅廣場(chǎng)的建設(shè)，才讓一個(gè)原本熱度不高、居住生活都未見得便利、價(jià)格低廉的地塊，變成商業(yè)生活氣氛濃郁的“熟地”、“寶地”；同時(shí)也是有了吾悅廣場(chǎng)，也才讓新城在地塊開發(fā)中擁有著其他房地產(chǎn)開發(fā)商所不具備的優(yōu)勢(shì)，也更容易獲得來(lái)自于地方政府的支持與扶植。

　　在昨天下午的線上業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，小王總也提到，綜合體拿地議價(jià)能力持續(xù)凸顯，2019年商業(yè)綜合體樓面均價(jià)僅為每平米1244元，僅相當(dāng)于同年純住宅樓面均價(jià)每平米4019元的30%，甚至相比2018年商業(yè)綜合體樓面均價(jià)每平米1347元還略有降低。

　　新城控股，正如他的名字一樣，他蓋起來(lái)的不是一座座孤零零的樓盤，而是勾畫出一片新的城、一個(gè)個(gè)具有濃郁生活氣息和完備生活設(shè)施的家園。

　　可控舉債發(fā)展，不失穩(wěn)健的新城

　　房地產(chǎn)行業(yè)，是公認(rèn)的高杠桿行業(yè)，高負(fù)債的經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)公司的債務(wù)管理能力提出了很高的要求。壓垮一家房地產(chǎn)公司的，不會(huì)來(lái)自于房子賣不出去，或者賠錢賤賣，而絕大多數(shù)都是來(lái)自于債務(wù)危機(jī)。

　　新城控股盈利能力是毋庸置疑的，2016年到2019年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別高達(dá)22.44%、34.18%、41.91%和36.86%，這在房地產(chǎn)行業(yè)同樣表現(xiàn)突出；與之相比，2019年萬(wàn)科的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為22.47%，龍湖為20.88%。

　　更難得的是，新城能有如此高的凈資產(chǎn)收益率，并不是依賴于更高的債務(wù)杠桿，數(shù)據(jù)顯示，截止到2019年末新城的資產(chǎn)負(fù)債率為86.6%，相比萬(wàn)科的84.36%，并不明顯偏高。如果剔除掉預(yù)收賬款的金額，新城控股的調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率在2017年到2019年之間分別為80.42%、75.94%和76.53%，與萬(wàn)科A(26.800,1.15,4.48%)2019年末此項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)76.51%基本一致。說(shuō)到合同負(fù)債，還是要講一下，這些負(fù)債屬于預(yù)售房源對(duì)應(yīng)的款項(xiàng)，并不實(shí)際產(chǎn)生利息，類似于一般行業(yè)的預(yù)收賬款，這與通常意義上的負(fù)債存在根本性的區(qū)別。從財(cái)務(wù)管理的角度來(lái)看，房地產(chǎn)公司的合同負(fù)債，以及其他行業(yè)的預(yù)收賬款，都可以視作為以后年度的“儲(chǔ)備收入”；這部分“儲(chǔ)備收入”越豐厚，公司未來(lái)的營(yíng)收就越有保障。

　　具體到新城控股的數(shù)據(jù)，合同負(fù)債從2017年的508.14億元到2018年的1182.31億元再到2019年末的1976.68億元，2019年末合同負(fù)債對(duì)賬面存貨的比例為85.47%，對(duì)2312.59億元賬面存貨的覆蓋度為85.47%。

　　同時(shí)，公司的賬面貨幣資金余額也從2017年的219.47億元到2018年的454.09億元再到2019年末的639.41億元，逐年大幅增加、資金儲(chǔ)備愈見雄厚。這都體現(xiàn)出新城并非盲目舉債發(fā)展，而是依托于強(qiáng)勁的合同銷售有序推動(dòng)開發(fā)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健進(jìn)行。這些數(shù)據(jù)，當(dāng)然也與新城住宅開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的雙輪驅(qū)動(dòng)模式存在直接關(guān)系。

　　債務(wù)，對(duì)于一家公司而言存在兩個(gè)維度的影響：一方面是量，另一方面是價(jià)。再來(lái)看新城的有息負(fù)債融資成本，今年1月15日，新城子公司新城環(huán)球成功發(fā)行本金總額為3.5億美元的優(yōu)先票據(jù)，票面利息6.8%。

　　而與此形成對(duì)照的是，同在港股的中國(guó)恒大，在今年1月21日公告發(fā)行20億美元的優(yōu)先票據(jù)，于2022年到期的品種利率為11.5%，于2023年到期的品種利率為12%。

　　3月9日，新城控股發(fā)布公告稱發(fā)行規(guī)模為不超過(guò)人民幣6億元，經(jīng)中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司綜合評(píng)定，發(fā)行人主體信用等級(jí)為AAA、本期債券信用級(jí)別為AAA，最終票面利率為5.10%�？陀^來(lái)看，3A的主體和債券信用評(píng)級(jí)，對(duì)于新城這樣一家并無(wú)國(guó)資背景的公司來(lái)說(shuō)，是非常不容易的，也足以證明新城在業(yè)務(wù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和債務(wù)的可控程度方面，能夠獲得專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，同時(shí)也有機(jī)會(huì)借助低成本資金實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

　　提到債務(wù)利息，新城控股的利息資本化，和行業(yè)內(nèi)其他明星企業(yè)一樣，會(huì)被投資者關(guān)心。從會(huì)計(jì)核算的角度來(lái)看，利息資本化本就是權(quán)責(zé)發(fā)生制的體現(xiàn)，是為了將房地產(chǎn)開發(fā)直接對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)成本，與銷房收入更加適配；房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)前期只有投入、沒有產(chǎn)出，而項(xiàng)目出售后產(chǎn)出又很大很集中，利息資本化主要就是為了更精確地體現(xiàn)利息支出與營(yíng)收直接的匹配關(guān)系。

　　更何況，利息支出資本化，只是將計(jì)入到費(fèi)用中的利息支出，改計(jì)入到了成本當(dāng)中，或許這部分被資本化的利息被從利潤(rùn)中扣除，會(huì)延后，但絕不會(huì)缺席，站在長(zhǎng)周期的角度衡量一家公司的盈利能力，不會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性影響。

　　通過(guò)上文從業(yè)務(wù)的可持續(xù)性、高性價(jià)比的拿地策略、可控并持續(xù)優(yōu)化的負(fù)債管理這三個(gè)維度對(duì)新城控股的解析，不知道大家是否能夠認(rèn)同力場(chǎng)君對(duì)新城控股基本面的價(jià)值判斷？是否也能夠認(rèn)同新城控股是具有投資價(jià)值的一家公司？

來(lái)源：基本面力場(chǎng)