4月15日晚上，保利地產年報一出，炒股群里就炸了鍋，每10股分紅8.2元（含稅）的方案，相當于直接給了股東一個回報超過5%的理財產品，這還不包括保利地產去年股價上漲的部分。所以，很快有人賣出地產企業(yè)排名第二的萬科，買進排名第五的保利，并在后面跟了一條評論:“萬科你看看有多猥瑣�？纯幢＠嗝闯��！�
保利地產也在年報里多次提到，公司“規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前五、央企第一”，2019年實現(xiàn)簽約金額4618.48億元，實現(xiàn)營業(yè)總收入2359.81億元，凈利潤增長更是高達47%，堪稱是近幾年最完美的一個財務年。
但在坐穩(wěn)央企第一地產股、公布高分紅方案的同時，保利地產亮眼的報表其實也掩蓋了很多問題。
01 利潤高增套路化
利潤可以隱藏，也可以做高，這幾乎是房地產圈公開的秘密。保利地產在業(yè)績預告時公布的凈利潤增長幅度為40.5%，正式年報發(fā)布的時候凈利潤增長被調高了7個百分點，至47.9%，這也是很多小股東產生激動情緒，認為保利地產業(yè)績超預期的緣由。
如果翻回保利地產公布的2019年三季報，會發(fā)現(xiàn)保利到9月底的凈利潤增速還是30.5%，營業(yè)收入為1118億元。這意味著在第四季度，保利地產加快了項目結轉速度，一口氣將1241億元營收拉進了財務報表中，比前三季度的總和還多。
保利地產也在年報中說，營收、利潤增長的原因之一是“房地產業(yè)務結轉加快”，結算金額增長了22.59%，直接拉高了利潤總額。
在保利地產2019年2359.81億元營收中，華南片區(qū)貢獻了807.76億元，約占1/3的比例，而華南片區(qū)也是保利地產業(yè)務中毛利率最高、銷售額最高的區(qū)域，它在報表中的作用一可以拉高總額，二可以拉高公司整體利潤率，將毛利率保持在35%左右。
問題是這種情況能持續(xù)多久？2019年保利地產銷售額是4618.48億元，未來華南市場能夠撐起超過1500億元的結算收入嗎？目前很難看到確定答案。2019年保利地產在華南片區(qū)的城市中，廣州銷售額超420億元，佛山超200億元，要靠單片區(qū)支撐整個公司的利潤增幅會有不小的缺口。
所以，保利地產在2018年、2019年都大力度拿地，以便維持這種增速，但相比規(guī)模增長，利潤率在市場見頂?shù)那闆r下更難維持。
在這種情況下，提前透支利潤也不失為一個好招。年報發(fā)布之后，就有很多人喊保利地產的估值低了，萬科萬科3000億市值，7.7倍估值，保利地產只有1880億市值、6.7倍估值，保利地產的盈利狀況好于萬科，這不合理。
實際上，2019年保利地產和萬科的毛利率相差不多，但萬科把60%的利息費用化了，只有約40%的利息資本化比例，而保利地產的利息資本化比例超過70%，這一項更加激進的處理方式就比按照萬科的比例處理多出了超過45億利潤。而且萬科的估值中包含目前成長性更好的物業(yè)版塊，而保利地產的物業(yè)業(yè)務已經分拆出去了，實際上兩家企業(yè)更多是財務計算方式不同，如果按照萬科的方式計算，保利地產的估值都要超過8倍了，毛利率則要更低。
02 分紅興奮劑
保利地產2019年年報中最亮眼的地方在于分紅，甚至因為分紅增加而掩蓋了銷售增速的問題。
2019年保利地產簽約金額金額4618億，同比增長14.08%，高于萬科的3.9%增速，低于排名前一位的融創(chuàng)20.7%的同比增速，均屬于中規(guī)中矩，并沒有特別利好的一年。
但相比之下，保利地產2019年的每股分紅金額同比增長了64%，2016-2019年四年間的每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利的金額（含稅）分別為3.15元、4.00元、5.00元、8.20元，可以看出前幾年穩(wěn)定，2019年則忽然跳漲。
分紅跳漲的原因可能與利潤結算增速有關，也可能意味著保利地產做好了換節(jié)奏的準備。
按照分紅方案，截至2019年底保利地產管理層持股30,541,389股，預計分紅2504.4萬元，總數(shù)相比民營企業(yè)并不多。但其中董事長宋廣菊持股數(shù)19,275,800，按說分紅有1580萬元。令人遐想的是1960年出生的宋廣菊距離62歲的央企領導退休年齡越來越近，之后保利地產如何走是一個必須擺在桌面上的問題了。
但在此前，高分紅對于拉升保利的市場好感，以及對宋廣菊本人都是一種非常有人情味的解決方案。只不過，這一切都建立在2020年的業(yè)績基礎上。
03 增速
有一位業(yè)內資深人士曾經說，保利地產是一家“配速”非常好的企業(yè)，過去十年中其銷售額增長率始終在20%左右，很穩(wěn)。
但2019年保利地產的銷售額增速下降到了14.08%，只不過被跳漲的分紅數(shù)據(jù)掩蓋了。而且仔細分析保利地產營業(yè)收入的區(qū)域結構會發(fā)現(xiàn)一個問題：北京、上海及這兩個城市圈內的營收碰到了增速問題，更多的增長來自于西部和其它二線城市區(qū)域。
盡管保利地產并未公布2019年銷售金額的詳細區(qū)域結構情況，營收又可能因為主動控制結算的原因和銷售不同步，但大概率上也能得出結論：保利地產的銷售結構正在發(fā)生變化，2018年之后毛利率相對較低的區(qū)域占比正在增加。
那么保利地產面臨兩種選擇，一是順應慣性，不主動調整，讓毛利率下降，通過財務手段做曲線平滑；另外就是加大長三角、環(huán)渤海城市圈的拿地力度，再找回原來的結構，但這個過程中，因為拿地成本已經不可避免的上升，所以仍會有一個利潤下行過渡期。
并且，今年碰上疫情之后，保利地產的調整動作相對較慢，業(yè)績降幅非常明顯。保利地產4月9日晚公告數(shù)據(jù)，第一季度保利地產實現(xiàn)簽約面積490.24萬平方米，同比下降29.97%；實現(xiàn)簽約金額710.21億元，同比下降35.24%。而且，3月份沒有回升，當月實現(xiàn)簽約面積201.37萬平方米，同比下降28.86%；實現(xiàn)簽約金額273.70億元，同比下降35.85%。
此外，保利地產在地產主業(yè)之外做了很多新業(yè)務，商管、建筑、房地產基金、會展、文旅、康養(yǎng)、教育、公寓等，有幾塊業(yè)務做得還不錯，但卻面臨一個問題：多元化業(yè)務毛利率較低，比地產業(yè)務低了近13個百分點，目前不敢投入過多資源，因為一旦占比上升，也會拉低公司的整體利潤率。
那么，保利地產將會如何選擇來平衡銷售增速和利潤率呢？
04 糾結的杠桿
實際上，保利地產并不是不想要增速，沒有一家上市公司會抵御增速的誘惑，但保利地產有難言之隱。
一位保利地產的員工在私底下吐槽：央企受限制太多了，民營企業(yè)借錢是超最多了去借，但保利的杠桿率就要受到很大限制。
仔細看過保利地產年報的人會發(fā)現(xiàn)，這種吐槽在企業(yè)財務中被用資本手段解決了。
2019年保利地產年報中有一組非常糾結的數(shù)字對比：公司凈負債率56.91%，同比大幅降低23.64個百分點；但增加了91.8億元的永續(xù)債。
去年保利地產的有息負債綜合融資成本僅約4.95%，卻拿著156.8億元的永續(xù)債——舍棄低利息融資，用高利息但不計入杠桿的永續(xù)債產品，可能就是保利加杠桿的一種方式，相信這種方式在未來相當長時間內都會被使用。
2019年末，保利地產賬面有息負債2700.49億元，其中一年內到期債務633.26億元，貨幣資金1389.7億元，資金上非常安全，有能力繼續(xù)加杠桿。但比賬面數(shù)字更高的負債率，以及快速增加的少數(shù)股東權益，都在暗示一個信息：高分紅是一時之策，并不會持續(xù)，和TOP4拼規(guī)模才是公司最想做的，可惜和領先一個身位的融創(chuàng)相差944億元，這事兒就只能偃旗息鼓去做。
05 渠道依賴癥
在保利地產2019年年報中還有一組非常奇怪的數(shù)據(jù)。2019年保利地產的銷售費用中，職工薪酬相比上期縮減了58.5%，銷售代理費用卻上升了47.4%，增加8.9億元。
在管理費用中，職工薪酬有26.8%的正常漲幅，可以推測保利地產在2019年大量縮減了自有銷售團隊比例，把大部分案場交給了代理公司和渠道。
去年關于代理和渠道的爭論非常多，主流的聲音是地產企業(yè)銷售中過多依賴外部資源將來會被綁架，導致市場敏感度和利潤率下降，因此一些房企開始注重自建渠道，不知道保利地產會不會在2020年改變對外部銷售力量的依賴，不過央企的結構性調整的效率不要期待過高。
此外，保利地產在前兩年還拿過一些地王項目，比如上海周浦地王，樓面價4.36萬元/㎡，溢價率近300%，入市售價不到7萬元/平米；2018年3月耗費101億元拿下的奧體地塊，創(chuàng)下杭州拍地史上耗時最長紀錄（12小時）和史上第二高總價地王；在重慶、南京都拿過高價地。這些地塊進入結算周期之后，也將會給保利地產帶來結算利潤率壓力。
保利地產的產品線主要分為標準化產品和精品系列兩大類，但2019年的平均售價只有不到1.4萬元/平米，并不是一個能賣出高溢價的公司。而且，保利地產多個精裝項目曾遭業(yè)主質疑，并引發(fā)維權。
此前，成都市新都區(qū)保利湖心島美湖苑的業(yè)主向中新經緯客戶端投訴稱，他們新交付的房子出現(xiàn)了大面積的裝修質量問題，引起業(yè)主們的不滿，并質疑保利方面虛報裝修成本，一套房提出100多條整改意見。保利麗湖、愛尚里的業(yè)主，也對樓盤的實際裝修成本提出質疑，均認為沒有達到合同約定的價格。
或許，靠規(guī)模、周轉和低息資本見長，這才是保利地產真實的一面。
來源：騰訊房產
