這種以防止貨幣貶值和對(duì)沖通脹為主要目的的新一輪房地產(chǎn)熱已經(jīng)出現(xiàn)，要警惕其中的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”。房地產(chǎn)在高位持續(xù)過(guò)快上漲對(duì)任何國(guó)家都是棘手而危險(xiǎn)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。
最近一段時(shí)間，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)總體得到較好控制，部分大中城市房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)在高位向上攀升，上海、深圳等城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了較為明顯的上漲，有些樓盤(pán)還在不斷刷新各種紀(jì)錄。近日有消息稱(chēng)，深圳一處新樓盤(pán)開(kāi)盤(pán)，8998人搶394套房�！敖涣�100萬(wàn)元認(rèn)籌金，仍沒(méi)能搖上號(hào)。在深圳買(mǎi)新房搖號(hào)像買(mǎi)彩票一樣，除了湊夠錢(qián)還得碰運(yùn)氣�！庇腥藷o(wú)奈地說(shuō)。
根據(jù)上述樓盤(pán)的公告，參與此次認(rèn)籌的8998位購(gòu)房者，合計(jì)認(rèn)籌凍結(jié)的資金額近90億元。認(rèn)籌人數(shù)和凍結(jié)資金數(shù)量都刷新了深圳史上新盤(pán)搖號(hào)紀(jì)錄，中簽率只有4.37%。
這樣的火爆場(chǎng)景不是個(gè)例，還有多個(gè)樓盤(pán)出現(xiàn)“秒光”現(xiàn)象。6月20日深夜，深圳另一樓盤(pán)發(fā)布5套房的誠(chéng)意登記客戶(hù)名單顯示，認(rèn)籌人數(shù)共計(jì)1171批。也就是說(shuō)，每234人搶1套房，中簽率僅0.4%，創(chuàng)下深圳樓市最低中簽率。
值得關(guān)注的是，這一現(xiàn)象在上海、南京等地也同步出現(xiàn)。疫情下全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大、貨幣政策寬松疊加近期人民幣匯率下行，一線(xiàn)城市樓市均價(jià)持續(xù)上行，也加大了投資客押注的熱情。這種以防止貨幣貶值和對(duì)沖通脹為主要目的的新一輪房地產(chǎn)熱已經(jīng)出現(xiàn)，要警惕其中的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”。房地產(chǎn)在高位持續(xù)過(guò)快上漲對(duì)任何國(guó)家都是棘手而危險(xiǎn)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。
樓市基本面正在發(fā)生深刻變化
從2018年四季度開(kāi)始，隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，從美國(guó)紐約到中國(guó)香港，樓市基本面正在發(fā)生深刻變化。去年底，我在美國(guó)短期學(xué)習(xí)期間，與加州大學(xué)的教授和當(dāng)?shù)亟鹑谙到y(tǒng)管理者充分交流過(guò)房地產(chǎn)問(wèn)題。其實(shí)，2019年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)量一直處于下跌狀態(tài)，跌幅為2016年以來(lái)最大。熱點(diǎn)城市加州圣何塞和波士頓的房?jī)r(jià)下跌尤甚。
在中國(guó)香港，樓市降溫的跡象日益明顯。香港樓市連續(xù)16年上漲的“神話(huà)”正在被打破。90多歲的李嘉誠(chéng)老先生去年初曾勸告市民：“未來(lái)香港樓市波動(dòng)會(huì)更厲害，買(mǎi)房要量力而行�！痹�(huà)音剛落，有媒體報(bào)道稱(chēng)，一位買(mǎi)家放棄在香港山頂購(gòu)買(mǎi)豪宅，因此損失460萬(wàn)美元（約合3610萬(wàn)港元）的定金。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，內(nèi)地一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)繼續(xù)一騎絕塵，其中“無(wú)法模型化的動(dòng)物精神和肥尾風(fēng)險(xiǎn)”讓人擔(dān)心。
疫情期間，得空系統(tǒng)性地翻了一下格林斯潘、伯南克等美國(guó)的“中央金融操縱室里”神一樣的大人物的傳記作品。他們深刻解剖了次貸危機(jī)前美國(guó)金融體系中的“房地產(chǎn)之癌”。
無(wú)論是2008年前的美國(guó)，還是1998年的亞洲金融危機(jī)前夕，房地產(chǎn)都呈現(xiàn)共性的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”。所以，格林斯潘也多次感嘆：“我們從內(nèi)心深知，我們對(duì)遠(yuǎn)期的預(yù)見(jiàn)能力是有限的。在古希臘，國(guó)王和將軍們?cè)诓扇≌魏蛙娛旅半U(xiǎn)行動(dòng)前都要到神廟中拜一拜，看能否從諾查丹瑪斯的神秘預(yù)言和先知們那里得到些許建議。可是我們不是先知，我們的預(yù)測(cè)不斷地失敗。鑒定房地產(chǎn)泡沫是一道非常棘手的命題�！�
高度金融化的房地產(chǎn)市場(chǎng)和華爾街一樣，大眾的恐懼、狂熱和從眾的動(dòng)物性決定著繁榮和崩潰，而“人性永遠(yuǎn)是難以模型化的經(jīng)濟(jì)組成部分”。而“美國(guó)式夢(mèng)想綁架了房子，也綁架了金融體系和決策者”。在泡沫真的破滅之前，大多數(shù)國(guó)家的政府和包括格林斯潘這些金融體系的決策者都不會(huì)說(shuō)那是泡沫，這就是房地產(chǎn)泡沫的不可知論�？傆腥讼嘈欧�?jī)r(jià)會(huì)一直上漲，雖然有些人會(huì)有某種程度的懷疑，但是他們相信自己比別人聰明，能夠在泡沫破滅前逃出。房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)物精神和近似于精神分裂的行為最終導(dǎo)致難以收拾的局面。
對(duì)房地產(chǎn)金融的復(fù)雜性和脆弱性要有清醒的認(rèn)知
許多危機(jī)的記憶已成往事，但是危機(jī)還會(huì)一如既往地再現(xiàn)。1998年亞洲金融危機(jī)前夕，我曾前往新加坡、中國(guó)香港、吉隆坡采訪(fǎng)。當(dāng)時(shí)，得益于國(guó)際私人資本的大量流入，特別是上世紀(jì)90年代初韓國(guó)和日本銀行資本的蜂擁而入，港幣與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度下實(shí)際利率為負(fù)，東亞地區(qū)整體的通脹率遠(yuǎn)高于美國(guó)。大家都爭(zhēng)先恐后地把持有優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)作為對(duì)沖通脹的工具，信用泡沫激增，這就進(jìn)一步推動(dòng)了重要城市房地產(chǎn)由于需求過(guò)旺而扶搖直上，持續(xù)飆升。
當(dāng)時(shí)，中國(guó)香港、新加坡、吉隆坡、曼谷等地的房地產(chǎn)成了國(guó)際機(jī)構(gòu)、本地中產(chǎn)階級(jí)夢(mèng)寐以求的市場(chǎng)。危機(jī)爆發(fā)前的1997年，房地產(chǎn)部門(mén)已成為香港經(jīng)濟(jì)中最大的部門(mén)，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度達(dá)到26.8%，而同時(shí)期的金融對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度只有10%，區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度畸形繁榮，為最終觸發(fā)“明斯基風(fēng)險(xiǎn)”埋下了伏筆。整個(gè)90年代，就是東亞房地產(chǎn)泡沫的破裂史。
上世紀(jì)80年代后期，韓國(guó)席卷全國(guó)的房地產(chǎn)熱潮中，韓國(guó)地價(jià)高企，僅次于日本和美國(guó)，居世界第三位。韓國(guó)地價(jià)是加拿大的6倍，是法國(guó)的9倍，而美國(guó)和加拿大的國(guó)土面積是韓國(guó)的100倍左右，法國(guó)是其5倍左右。單位土地價(jià)格（每坪），韓國(guó)是英國(guó)的4倍多，是美國(guó)的50倍。在上世紀(jì)80年代后期，賣(mài)掉韓國(guó)土地的話(huà)可以買(mǎi)6個(gè)面積是其100倍的加拿大，可以買(mǎi)9個(gè)面積是它5倍大的法國(guó)，或者可以買(mǎi)半個(gè)美國(guó)。今天回頭來(lái)看這個(gè)數(shù)字讓人吃驚，但當(dāng)時(shí)就真的發(fā)生了，“一切就像夢(mèng)一樣”。
房地產(chǎn)是人性貪婪的試金石，人們?cè)诟邼q的利益面前很難擺脫對(duì)群體性共識(shí)的渴望。房地產(chǎn)泡沫和股票一樣，它天然具有自我麻痹效應(yīng)。市場(chǎng)持續(xù)上漲和外溢的財(cái)富效應(yīng)讓多數(shù)人在面對(duì)房?jī)r(jià)上漲時(shí)都像注射了荷爾蒙，不滅的如夢(mèng)如幻的財(cái)富神話(huà)讓他們?nèi)珲忯~(yú)嗜血般地追逐下一場(chǎng)“輪盤(pán)賭”，這方面的教訓(xùn)都是過(guò)幾年來(lái)一輪。所以，政府和金融決策者不僅應(yīng)該阻止個(gè)體非理性的蔓延，還要基于宏觀(guān)審慎的考量，對(duì)房地產(chǎn)金融的復(fù)雜性和脆弱性有清醒的認(rèn)知。
“房地產(chǎn)不敗”的神話(huà)在上世紀(jì)80年代的韓國(guó)、90年代初的日本、1998年的東亞、2008年次貸危機(jī)臺(tái)風(fēng)眼的美國(guó)，一個(gè)個(gè)破滅。韓國(guó)房地產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的時(shí)候，房地產(chǎn)市值是國(guó)民生產(chǎn)總值的5.7倍。房地產(chǎn)是債務(wù)滾存堆積最嚴(yán)重的部門(mén)，泡沫破滅后，韓國(guó)、日本反思房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的綁架，稱(chēng)經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)化為“經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)之癌”，是使經(jīng)濟(jì)崩潰的“亡國(guó)病”�？梢�(jiàn)杠桿之高、損失之巨大、教訓(xùn)之慘痛。次貸危機(jī)前，華爾街的杠桿率中位數(shù)在50：1。這意味著市場(chǎng)存量資產(chǎn)市值2%的波動(dòng)，就能讓高杠桿機(jī)構(gòu)陷入萬(wàn)劫不復(fù)的被動(dòng)境地。當(dāng)前的復(fù)雜環(huán)境下，我們必須正視房地產(chǎn)的問(wèn)題，特別是那些動(dòng)輒為了一些小目標(biāo)、舉債數(shù)千億元的機(jī)構(gòu)，從國(guó)家在金融體系的管理來(lái)說(shuō)，更要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)金融過(guò)度房地產(chǎn)化導(dǎo)致的“癌變”，這方面已有太多的教訓(xùn)了。
總量巨大的流動(dòng)性可能進(jìn)一步誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫
一個(gè)共同的教訓(xùn)是，在房地產(chǎn)失速過(guò)程中，金融加速器的信用創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)的放大機(jī)制能量是巨大的。格林斯潘和伯南克都承認(rèn)，正是這種無(wú)限的貨幣和信用創(chuàng)造制造了“美國(guó)歷史上最糟糕的投機(jī)狂潮”——美國(guó)住房?jī)r(jià)格的飆升具有經(jīng)典的狂熱泡沫的所有特征。零利率釋放的寬松貨幣洪流把投機(jī)泡沫推向高潮后，“必然出現(xiàn)買(mǎi)方對(duì)賣(mài)方的大量過(guò)剩，導(dǎo)致已經(jīng)漲得離譜的資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)攀升，否則價(jià)格水平絕對(duì)達(dá)不到那樣高的沸點(diǎn)”。
實(shí)際上，當(dāng)大多數(shù)投資者都形成群體性共識(shí)認(rèn)為價(jià)格還會(huì)上漲并對(duì)此深信不疑時(shí)，危機(jī)會(huì)不請(qǐng)自來(lái)，價(jià)格上漲可能會(huì)突然停止。在狂噪勁爆的音樂(lè)和鼓點(diǎn)聲中，所有的狂熱氛圍都會(huì)刺激你的荷爾蒙，讓你不自覺(jué)地為動(dòng)物精神所驅(qū)使，而當(dāng)鼓點(diǎn)驟停時(shí)，人們可能會(huì)迎來(lái)宿醉般的痛苦。因此，我們要防止“肥尾”掃過(guò)，觸發(fā) “明斯基時(shí)刻”。
人類(lèi)近百年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)史一再警示我們，不動(dòng)產(chǎn)泡沫是最兇險(xiǎn)的泡沫，它遲早會(huì)破裂，最終一定觸發(fā)信貸危機(jī)。而市場(chǎng)處在歷史特殊高位時(shí)，信貸資源的嚴(yán)重錯(cuò)配和扭曲往往會(huì)擠破泡沫引發(fā)崩潰和踩踏，一個(gè)微小的意外或流言都可能觸發(fā)市場(chǎng)坍塌，所謂的“一根針捅破天”。
人類(lèi)過(guò)去一百多年的多次金融危機(jī)，十之八九都因房地產(chǎn)泡沫被刺破，或者其他資產(chǎn)泡沫觸發(fā)引爆房地產(chǎn)危機(jī)。每一次房地產(chǎn)危機(jī)都是頭部市場(chǎng)的危機(jī)，它揭示了一條顛撲不破的真理——每一個(gè)泡沫遲早都要破滅，所有的貪婪最終都要轉(zhuǎn)向恐懼。
不久前的陸家嘴金融論壇上，央行行長(zhǎng)易綱表示，當(dāng)前既要鼓勵(lì)金融加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，也要考慮可持續(xù)問(wèn)題。對(duì)于疫情應(yīng)對(duì)期間的金融支持政策，要注意其階段性特征，提前考慮政策工具退出。
這是央行半年來(lái)首次就政策工具退出進(jìn)行吹風(fēng)，這說(shuō)明貨幣當(dāng)局也認(rèn)識(shí)到此輪信貸寬松條件下，總量巨大的流動(dòng)性可能進(jìn)一步誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這時(shí)候不能火上澆油，而是要及時(shí)降溫。這是理性及時(shí)的自我糾正，如果等泡沫破裂后讓市場(chǎng)進(jìn)行殘酷的自我救贖，那代價(jià)就太高了。
�。ㄗ髡呦的暇┐髮W(xué)長(zhǎng)江產(chǎn)經(jīng)智庫(kù)特聘研究員）
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編輯：wangdc
