5月基建投資和房地產(chǎn)活動走強(qiáng)拉動整體經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步反彈

　　隨著近期的政策支持落地（例如信貸增速進(jìn)一步上行）和經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)常態(tài)，5月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)全面改善，不過社會消費品零售和制造業(yè)投資依然同比下跌。5月房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)為同比增長9.7%，新開工轉(zhuǎn)為同比增長，房地產(chǎn)投資同比增速進(jìn)一步上行至8.1%。受益于政策和信貸支持，基建投資同比增速如期反彈至10.9%，但制造業(yè)投資依然同比下跌5.3%。再加上教育和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)投資走強(qiáng)，5月整體固定資產(chǎn)投資同比增速進(jìn)一步反彈至3.9%。此外，社會消費品零售同比跌幅收窄至2.8%，其中餐飲銷售依然較為疲弱，而汽車和房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品銷售走強(qiáng)。5月出口表現(xiàn)再次超預(yù)期，部分受益于防疫物資出口大幅提高。受此影響，工業(yè)生產(chǎn)同比增速小幅上行至4.4%。

　　經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，但下行壓力猶存

　　4-5月的經(jīng)濟(jì)反彈趨勢有望延續(xù)。盡管最近北京新冠肺炎疫情出現(xiàn)反復(fù)，但隨著全國經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)常態(tài)，消費應(yīng)會進(jìn)一步改善。不過，雖然最近出口相對穩(wěn)健，但考慮到多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求依然疲弱（盡管生產(chǎn)逐步恢復(fù)），我們認(rèn)為未來幾個月中國出口仍可能走弱。美國收緊對華出口限制、供應(yīng)鏈脫鉤壓力加劇，以及企業(yè)利潤和前景走弱也可能會令制造業(yè)投資承壓。此外，如果年內(nèi)全球和國內(nèi)新冠肺炎疫情再次反彈，也可能會制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　我們當(dāng)前的GDP增速預(yù)測面臨上行風(fēng)險，預(yù)計政策會繼續(xù)保持寬松

　　鑒于內(nèi)需持續(xù)恢復(fù)，4-5月出口表現(xiàn)超預(yù)期，我們認(rèn)為二季度實際GDP可能同比增長0.5-1%，好于我們此前預(yù)測的同比下跌0.7%。這意味著我們?nèi)��?.5%的GDP增速預(yù)測也面臨一定上行風(fēng)險。但即便如此，我們依然預(yù)計政策會繼續(xù)保持寬松基調(diào)。雖然過去幾周央行的流動性操作相對謹(jǐn)慎、市場利率顯著上行，但5月信貸增速繼續(xù)反彈，我們預(yù)計調(diào)整后社融增速可能進(jìn)一步反彈至13.8%。我們依然預(yù)計央行會在年內(nèi)降準(zhǔn)50個基點，并下調(diào)MLF利率至多20個基點，不過央行顯然更傾向于使用定向的再貸款工具，短期內(nèi)全面降準(zhǔn)的可能性有所降低。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步改善也意味著短期內(nèi)出臺更大規(guī)模政策刺激的必要性不大。

　　5月整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖

　　5月房地產(chǎn)活動繼續(xù)全面改善。房地產(chǎn)銷售由4月的同比下跌2%轉(zhuǎn)為同比增長9.7%，與之相對，30個大中城市房地產(chǎn)日均銷售也穩(wěn)步回升。隨著交通和建設(shè)活動限制的進(jìn)一步放松，新開工由此前的同比下跌1.3%轉(zhuǎn)為同比增長2.5%。房地產(chǎn)投資同比增速則進(jìn)一步小幅上行至8.1%（4月為7%）。整體而言，瑞銀建設(shè)活動指數(shù)同比跌幅由11.5%大幅收窄至2.7%（3個月移動平均）。雖然4月的中國住房調(diào)查顯示居民購房意愿大幅走弱，但近期房貸可得性改善、利率下調(diào)，以及部分地方政府小幅放松了限購政策等因素可能提振了房地產(chǎn)市場表現(xiàn)。

　　5月基建和其他服務(wù)業(yè)投資拉動整體固定資產(chǎn)投資同比增速反彈至3.9%（此前為0.7%）。受益于對基建項目融資支持的加強(qiáng)（今年前5個月地方政府專項債券已提前發(fā)行2.2萬億，其中5月發(fā)行1萬億左右）和建設(shè)活動恢復(fù)，5月基建投資同比增速如期從4月的4.8%進(jìn)一步上行至10.9%，而官方口徑的基建投資（不包括公共事業(yè)投資）同比增速也提高了6個百分點至8.3%�；�建投資走強(qiáng)主要受交通運輸和公用事業(yè)投資拉動，同時，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資也有所改善。另一方面，由于企業(yè)利潤走弱和未來不確定性持續(xù)抑制了企業(yè)資本開支意愿，5月制造業(yè)投資依然較為疲弱，同比下跌5.3%（此前為同比下跌6.7%）。此外，部分服務(wù)業(yè)行業(yè)投資進(jìn)一步走強(qiáng)，尤其是教育（同比增速從15.4%加快至25.8%）、醫(yī)療（從13.7%加快至21.3%）、文體娛樂（由-6.7%轉(zhuǎn)為+11.7%）。

　　5月社會消費品零售同比跌幅由此前的7.5收窄至2.8%， 受益于出行限制放松、消費活動逐步恢復(fù)常態(tài)。整體餐飲銷售同比跌幅大幅收窄（從4月的31.1%收窄至18.9%），但仍然疲弱，商品銷售也明顯改善（同比跌幅由4.6%收窄至0.8%）。在主要產(chǎn)品中（限額以上單位零售），汽車銷售額同比增速由0%升至3.5%，而乘用車銷量也由此前的同比下跌2.5%轉(zhuǎn)為同比增長7.2%。此外，受益于房地產(chǎn)銷售回暖，5月建材、家具、家電銷售（由同比下跌8.5%轉(zhuǎn)為同比增長4.3%）均大幅反彈。隨著更多的購物場所恢復(fù)營業(yè)，服裝銷售同比跌幅有所收窄，化妝品和日用品銷售也雙雙提速。5月線上商品銷售進(jìn)一步走強(qiáng)，同比增速從4月的16.2%上行至22%，占整體社會消費品零售的比重達(dá)到25%（2019年占比為20.7%）。

　　出口表現(xiàn)再次超預(yù)期。5月出口由此前的同比增長3.4%轉(zhuǎn)為僅同比下跌3.3%，再次好于市場預(yù)期。5月出口跌幅比較溫和可能主要受益于防疫物資出口大幅走強(qiáng)，剔除防疫物資后5月出口可能同比下跌10%以上。此外，高科技產(chǎn)品出口同比增長8%、依然較為穩(wěn)健，不過全球需求下滑拖累普通消費類產(chǎn)品出口同比大幅走弱。另一方面，進(jìn)口同比跌幅擴(kuò)大2.5個百分點至16.7%，自主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)口全面走弱。進(jìn)口走弱部分是由于大宗商品價格下跌，不過鐵礦石和銅礦石進(jìn)口量也雙雙走弱。此外，整體農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口同比增速上行了6個百分點至12%，這可能部分受益于中方繼續(xù)增加購買美國農(nóng)產(chǎn)品。雖然相比第一階段協(xié)議中確定的中國自美進(jìn)口年度目標(biāo)，今年以來的實際進(jìn)口進(jìn)度較慢（1-4月第一階段協(xié)議所涉及商品的美國對華出口規(guī)模相當(dāng)于全年目標(biāo)的14%），但根據(jù) USDA的高頻數(shù)據(jù)測算，4-5月份中國自美進(jìn)口步伐已大幅提速。這也印證了近期美國貿(mào)易代表Lighthizer對目前第一階段貿(mào)易協(xié)議進(jìn)展的積極評論。

　　5月工業(yè)生產(chǎn)同比增速由4月的3.9%進(jìn)一步小幅升至4.4%，不過略低于市場預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步走強(qiáng)可能受益于出口表現(xiàn)超預(yù)期、消費和投資活動繼續(xù)回暖，以及去年同期基數(shù)略低。其中，汽車行業(yè)工業(yè)增加值同比增速由此前的5.8%進(jìn)一步反彈至12.2%，汽車產(chǎn)量同比增速也從5%大幅反彈至19%，受益于去年同期基數(shù)較低和需求繼續(xù)回暖。對應(yīng)防疫物資出口的大幅走強(qiáng)，紡織行業(yè)工業(yè)增加值同比增速從2%加快至4.3%。非金屬采礦業(yè)和黑色金屬行業(yè)增加值同比增速雙雙小幅上行，與之相對，粗鋼和水泥產(chǎn)量也雙雙走強(qiáng)，反映了建設(shè)活動好轉(zhuǎn)。通訊器材行業(yè)工業(yè)增加值同比增速小幅回落1個百分點至10.8%，依然較為強(qiáng)勁。具體來看，手機(jī)產(chǎn)量同比跌幅由此前的15.2%收窄至9%，而集成電路產(chǎn)量同比增速由29.2%放緩至3.4%。另一方面，電氣機(jī)械行業(yè)增加值同比增速從9%小幅放緩至6.8%。

　　CPI同比增速繼續(xù)回落，PPI通縮加劇。5月CPI同比增速從4月的3.3%進(jìn)一步回落至2.4%，其中食品價格走弱（同比增速10.6%），非食品價格企穩(wěn)（同比增速0.4%），核心CPI同比增速則企穩(wěn)于1.1%。在食品產(chǎn)品中，供給增加推動豬價同比增速從97%回落至82%，而隨著生產(chǎn)和物流活動恢復(fù)，雞蛋、鮮果、鮮菜價格環(huán)比跌幅都有所擴(kuò)大。非食品當(dāng)中，油價同比跌幅擴(kuò)大至22%，而旅游價格小幅反彈。我們預(yù)計未來幾個月CPI同比增速將進(jìn)一步下行，預(yù)計三季度平均同比增速在2%以內(nèi)，全年平均為2.4%。另一方面，5月PPI同比跌幅擴(kuò)大至3.7%（4月同比下跌3.1%），主要由于投資品價格進(jìn)一步下跌，而消費品價格也有所走弱。

　　信貸量和利率齊升。5月新增人民幣貸款1.48萬億，同比多增3000億。其中新增企業(yè)貸款再次成為拉動新增人民幣貸款走強(qiáng)的主要因素，尤其是新增企業(yè)中長期貸款比較強(qiáng)勁（同比多增2780億）。此外，政府債券凈發(fā)行量走強(qiáng)（1.14萬億，同比多增7540億），企業(yè)債券凈發(fā)行量和影子信貸規(guī)模同比也有所改善，推動5月新增社會融資規(guī)模3.19萬億、同比多增1.48萬億。我們估算5月整體信貸同比增速上行0.5個百分點至12.7%，信貸脈沖也進(jìn)一步提高了1.1個百分點至GDP的5.5%。另一方面，5月中旬以來短期（7天回購利率）和長期利率（10年期國債收益率）均有所上行，這可能是因為市場對貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期有所降溫，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，以及利率債（主要是地方政府債券）供給增加。

　　經(jīng)濟(jì)增長和政策展望

　　整體經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步回暖，但下半年疫情反彈和脫鉤壓力加劇可能帶來下行壓力。5月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動能進(jìn)一步改善、6月也可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，主要受益于房地產(chǎn)活動和基建投資走強(qiáng)。盡管最近北京新冠肺炎疫情出現(xiàn)反復(fù)，但隨著整體經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)常態(tài)，消費應(yīng)會進(jìn)一步改善。此外，受電子產(chǎn)品、紡織品和醫(yī)療設(shè)備出口拉動，4-5月出口表現(xiàn)連續(xù)超預(yù)期。朝前看，雖然最近出口相對穩(wěn)健，但考慮到多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求依然疲弱（盡管生產(chǎn)逐步恢復(fù)），我們認(rèn)為未來幾個月中國出口可能走弱。美國收緊對華出口限制、供應(yīng)鏈脫鉤壓力加劇，以及企業(yè)利潤和前景走弱也可能會令制造業(yè)投資承壓。此外，如果年內(nèi)全球和國內(nèi)新冠肺炎疫情反復(fù)也可能會制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　我們二季度和全年GDP增速預(yù)測可能面臨上行風(fēng)險，預(yù)計政策會繼續(xù)保持寬松。鑒于內(nèi)需持續(xù)恢復(fù)、以及4-5月出口表現(xiàn)超預(yù)期，我們現(xiàn)在認(rèn)為二季度實際GDP可能同比增長0.5-1%，好于我們此前預(yù)測的同比下跌0.7%。這意味著我們?nèi)��?.5%的GDP增速預(yù)測也面臨一定上行風(fēng)險。不過即便如此，我們依然預(yù)計政策會繼續(xù)保持寬松，尤其是考慮到未來下行壓力猶存、不確定性較高。雖然過去幾周央行的流動性操作相對謹(jǐn)慎、市場利率顯著上行，但5月信貸增速繼續(xù)反彈，我們預(yù)計今年整體信貸增速可能進(jìn)一步反彈至13.8%。我們依然預(yù)計央行會在年內(nèi)降準(zhǔn)50個基點，并下調(diào)MLF利率至多20個基點，不過央行顯然更傾向于使用定向的再貸款工具，因此短期內(nèi)全面降準(zhǔn)的可能性有所降低。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步改善也意味著短期內(nèi)出臺更大規(guī)模政策刺激的必要性不大。

　�。ㄗ髡邽槿疸y投資研究部亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　來 源：華夏時報    

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